Tecnología asiática, semiconductores e infraestructura de IA: Los fundamentos del ciclo de IA siguen siendo sólidos, y la corrección de las acciones tecnológicas asiáticas ofrece una oportunidad para posicionarse para el próximo tramo

Visión general

El informe sostiene que la reciente corrección de las acciones tecnológicas asiáticas refleja principalmente las preocupaciones de los inversores sobre rebajas de beneficios, destrucción de demanda causada por los altos precios de los chips de IA y la sostenibilidad del gasto de capital de los hiperescaladores, más que un pico ya alcanzado en los fundamentales. Las capacidades de los modelos de IA siguen evolucionando rápidamente, la demanda de inferencia y los ingresos de la nube pública continúan creciendo, y la economía unitaria en todo el ecosistema de IA está mejorando. Al mismo tiempo, los inventarios de componentes clave no se han acumulado de forma anormal y la demanda sigue superando la capacidad de oferta que puede sostener la cadena de suministro y los presupuestos eléctricos de los centros de datos. Por tanto, el informe concluye que el ciclo alcista de IA no ha terminado y que los próximos trimestres tienen más probabilidades de registrar mejoras más amplias de las estimaciones de beneficios y nuevos aumentos del capex.

Perspectivas principales

Primero, las leyes de escalamiento de la IA siguen siendo válidas, con múltiples laboratorios de modelos de frontera que continúan compitiendo e impulsando mejoras en la capacidad de los modelos; los modelos de código abierto intensifican la competencia, pero resultan favorables para la inversión en hardware tecnológico y computación de IA. Segundo, el consumo de tokens de inferencia de IA y el crecimiento de los ingresos de la nube pública se están acelerando, y las crecientes carteras de pedidos de proveedores de nube proporcionan una base de demanda para elevados niveles de gasto de capital. Tercero, los componentes de IA no han mostrado la acumulación de inventarios, la desaceleración repentina del crecimiento de la demanda ni la rápida equiparación de la oferta que suelen observarse en los picos cíclicos. Cuarto, las mejoras de beneficios se están extendiendo desde los segmentos líderes hacia áreas como chips analógicos, fundiciones de segunda línea, obleas y MLCC. Quinto, el informe es más positivo sobre los equipos de producción de semiconductores y los sustratos de CI durante los próximos 12 meses; los fundamentos de la memoria son sólidos, pero la narrativa de valoración se ve afectada por las reducciones de contenido causadas por los altos precios; el cuello de botella a medio plazo puede desplazarse de los chips a las interconexiones y, posteriormente, al despliegue de centros de datos y la energía.

Marco de análisis

El informe contrasta las capacidades de los modelos de IA y la demanda de tokens, los ingresos y la cartera de pedidos de la nube pública, las previsiones de capex de los hiperescaladores, los inventarios de la cadena de suministro, la amplitud de las revisiones de estimaciones de beneficios, los rangos históricos de valoración y los principales cuellos de botella de infraestructura, y utiliza esto para clasificar las subindustrias tecnológicas asiáticas y seleccionar compañías clave.

Notas metodológicas

• Análisis del progreso tecnológicoLeyes de escalamiento de la IA

  Un aumento aproximado de 10 veces en el insumo de cómputo para entrenamiento suele proporcionar una mejora de aproximadamente 2 veces en el nivel de inteligencia.

  El informe utiliza la capacidad de los modelos para seguir escalando con el cómputo como criterio central para juzgar la continuidad del ciclo de IA, y considera que la competencia entre múltiples laboratorios de frontera y la exploración de la auto-mejora recursiva aún no han mostrado una desaceleración en la evolución de los modelos.

• Validación de demandaIndicador proxy de ingresos de nube pública

  Utilizar el crecimiento de los ingresos de las grandes plataformas de nube como medida aproximada de la intensidad del consumo de cómputo de IA.

  Dado que una gran cantidad de cómputo de laboratorios de IA y otros proveedores se consume a través de plataformas de nube hiperescalables, la aceleración de los ingresos de la nube pública y la expansión de las carteras de pedidos pueden utilizarse para validar la sostenibilidad de la demanda de inferencia y del gasto de capital.

• Análisis de cicloVerificación de señales de pico del ciclo tecnológico

  Comprobar los inventarios de componentes con cuellos de botella, el crecimiento de la demanda y la velocidad a la que la oferta se pone al día.

  El informe no ha observado una acumulación anormal de inventarios en componentes clave de IA como GPU, ASIC o memoria, ni ha observado las señales típicas de pico cíclico de una clara desaceleración de la demanda o de una rápida equiparación de la oferta.

• Análisis de beneficios y valoraciónRevisiones de estimaciones de beneficios y comparación histórica de valoración

  Evaluar la relación riesgo-rendimiento combinando la dirección de las estimaciones de beneficios, la amplitud de las mejoras y los niveles de valoración respecto a promedios de largo plazo.

  Las mejoras de las estimaciones de beneficios para la tecnología asiática se están extendiendo a más segmentos de la industria; excluyendo la memoria, las valoraciones se sitúan aproximadamente una desviación estándar por encima de la relación P/E media de 10 años, lo que el informe no considera excesivo.

• Análisis de la cadena industrialMigración de cuellos de botella de infraestructura

  Identificar cambios en las restricciones formadas por chips, interconexiones, avance del despliegue y energía durante la expansión de la capacidad de cómputo.

  El informe espera que los chips sigan siendo el principal cuello de botella durante la mayor parte de 2026 a 2027, tras lo cual aumentará la importancia de la eficiencia de las interconexiones; en los próximos 18 a 24 meses, los retrasos en la construcción de centros de datos y la disponibilidad de energía pueden reemplazar a los chips como las principales restricciones.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Cartera de acciones tecnológicas asiáticas

  Asignación larga central en el ciclo alcista de IA

  Fortalezas

  Crecimiento de la demanda de IA, mejoras continuas de las estimaciones de beneficios, valoraciones más razonables que antes de la corrección y rentabilidad de la cadena industrial y retornos sobre el capital por encima de ciclos anteriores.

  Debilidades

  El posicionamiento está relativamente saturado y es sensible a cambios en las narrativas sobre gasto de capital, estimaciones de beneficios y cuellos de botella de oferta.

  Comparación

  En comparación con el desempeño reciente de los precios, el informe considera que los fundamentales son más sólidos y que el mercado ha descontado en exceso el riesgo de rebajas de beneficios a corto plazo.

  Riesgos

  Recortes de gasto de capital de los proveedores de nube, desaceleración de la adopción de IA, rápida equiparación de la oferta de componentes o impedimentos a la construcción de centros de datos.

• Equipos de producción de semiconductores

  La subindustria tecnológica asiática más favorecida durante los próximos 12 meses

  Fortalezas

  Las expectativas de gasto en equipos para fábricas de obleas podrían elevarse, y los fabricantes líderes, los retadores y las compañías chinas nacionales de semiconductores tienen incentivos para ampliar capacidad e invertir en localización.

  Debilidades

  Los pedidos de equipos son cíclicos y están afectados por el avance de la construcción de fábricas de obleas, las restricciones a la exportación y la disciplina de capital de los clientes.

  Comparación

  En comparación con otras subindustrias tecnológicas asiáticas, la visibilidad de las mejoras de capex y el alcance de los beneficiarios son mayores.

  Riesgos

  Retrasos en la expansión de capacidad de las fábricas de obleas, restricciones regulatorias, cuellos de botella en equipos y capacidad de salas limpias, y gasto de capital inferior a las expectativas.

• Sustratos de circuitos integrados

  La dirección más atractiva en términos de fundamentos dentro del sector de componentes

  Fortalezas

  Se beneficia de la expansión del área de encapsulado de aceleradores de IA, la demanda de CPU para servidores, la penetración de paquetes EMIB-T y la demanda incremental relacionada con CPO, con oferta concentrada y capacidad nueva limitada durante los próximos dos años.

  Debilidades

  La demanda depende relativamente de la computación de alta gama y de la expansión del empaquetado avanzado, y la recuperación de márgenes aún necesita tiempo.

  Comparación

  En comparación con otros componentes, el equilibrio entre oferta y demanda es más ajustado, los márgenes aún están por debajo de los máximos históricos y hay mayor margen para mejoras de beneficios.

  Riesgos

  Penetración del empaquetado avanzado más lenta de lo esperado, ajustes de expansión de capacidad por parte de los clientes o nueva oferta superior a las expectativas.

• Chips de memoria

  Una oportunidad de negociación con fundamentos sólidos pero una narrativa de valoración dañada

  Fortalezas

  La oferta sigue siendo significativamente inferior a la demanda durante los próximos 2 a 3 años y, tras una corrección de más del 40%, existe potencial de rebote durante los próximos seis meses.

  Debilidades

  Los altos precios están llevando a algunos aceleradores de IA y CPU a reducir las configuraciones de HBM o DRAM, debilitando la hipótesis del mercado de una demanda inelástica al precio.

  Comparación

  Los fundamentos de oferta y demanda no son débiles, pero en comparación con los equipos de semiconductores y los sustratos de CI, el potencial alcista de valoración es más vulnerable a las preocupaciones sobre destrucción de demanda.

  Riesgos

  Reducciones adicionales del contenido de memoria por parte de los clientes, aumentos de precios que depriman la demanda, expansión de la oferta o incapacidad de las acciones para volver a máximos anteriores.

• Interconexiones de alta velocidad, óptica y empaquetado avanzado

  Direcciones beneficiarias de la próxima etapa gracias a mejoras en la eficiencia de los clústeres de IA

  Fortalezas

  La baja utilización de clústeres y la elevada proporción de ciclos de instrucción utilizados para la transmisión de datos impulsan la adopción de CPO, conectividad óptica, equipos de red, 3D SoIC y soluciones de memoria de alto ancho de banda en encapsulado.

  Debilidades

  Algunas tecnologías aún se encuentran en fase de introducción, con incertidumbre sobre el calendario de comercialización y las hojas de ruta tecnológicas.

  Comparación

  A medida que la expansión pura del cómputo se ve restringida por la energía y la oferta de chips, la optimización de interconexiones puede tener una mayor eficiencia marginal que seguir acumulando chips.

  Riesgos

  Adopción tecnológica retrasada, cambios en las hojas de ruta de estándares, cambios en el gasto de capital o mejoras de algoritmos de software en la eficiencia de clústeres que reduzcan la demanda incremental de hardware.

• Infraestructura de energía y despliegue de centros de datos

  Puede reemplazar a los chips como el principal cuello de botella desde la segunda mitad de 2027 hasta 2028

  Fortalezas

  La expansión del cómputo de IA crea demanda a largo plazo de energía del lado de la red y detrás del medidor, refrigeración, distribución eléctrica y construcción de centros de datos.

  Debilidades

  Los ciclos de proyecto son largos y están limitados por aprobaciones, conexión a la red, entrega de equipos y avance de construcción.

  Comparación

  Los chips siguen siendo la principal restricción a corto plazo, pero durante los próximos 18 a 24 meses, la importancia de la energía y la capacidad de entrega de centros de datos puede superar a la oferta de semiconductores.

  Riesgos

  Los retrasos de construcción pueden a su vez deprimir el ritmo de despliegue de chips de IA y la materialización de ingresos de nube.

Datos clave

• Número de caídas en este cicloLa tercera caída de más del 20%Se refiere a las correcciones significativas en las acciones tecnológicas asiáticas y el índice SOX durante el ciclo alcista de IA que comenzó a finales de 2022.
• Corrección reciente del mercadoAlrededor de 25% a 30%El informe considera que esta magnitud ya refleja una probabilidad relativamente alta de rebajas de beneficios a corto plazo o expectativas de recortes de capex.
• Ingresos incrementales de nube pública del segundo trimestreAlrededor de US$15 mil millonesCasi se duplicaron respecto al primer trimestre de 2026, lo que indica que el consumo de cómputo de IA sigue acelerándose.
• Crecimiento del gasto de capital de hiperescaladores en 202765%Previsión agregada de J.P.Morgan; la tasa de crecimiento supera el 100% en 2026.
• Ratio de deuda neta a capital de los hiperescaladoresAlrededor de 12%Al cierre del segundo trimestre de 2026, el informe utiliza esto para juzgar que sus balances se mantienen en general saludables.
• Utilización de punto flotante de modelos de clústeres de IANormalmente 20% a 40%La baja utilización implica un margen significativo de mejora en interconexiones, transmisión de datos y eficiencia de clústeres.
• Valoración de la tecnología asiáticaAlrededor de una desviación estándar por encima de la relación P/E media de 10 añosExcluye el sector de memoria; el informe considera que las valoraciones posteriores a la corrección no son excesivas.
• Duración de la brecha entre oferta y demanda de memoriaLos próximos 2 a 3 añosLos fundamentos siguen ajustados, pero los altos precios pueden impulsar a los clientes a reducir las configuraciones de memoria.
• Corrección reciente de las acciones de memoriaMás de 40%El informe espera un posible repunte significativo durante los próximos seis meses, pero aún no considera que las acciones puedan volver a sus máximos de mayo de 2026.
• Ventana potencial de cambio de cuello de botellaLos próximos 18 a 24 mesesLas restricciones de chips pueden ceder gradualmente ante las restricciones del avance del despliegue de centros de datos y la disponibilidad de energía.

Impacto e implicaciones

La corrección actual ofrece una oportunidad para reasignar capital a acciones tecnológicas asiáticas, pero los rendimientos en la próxima etapa pueden alejarse de una narrativa de hardware basada únicamente en aumentos de precios y escasez, hacia segmentos impulsados por mejoras de capex, oferta concentrada, expansión del empaquetado avanzado o mejoras de eficiencia. Los equipos de producción de semiconductores, los sustratos de CI, el empaquetado y pruebas avanzados, y los beneficiarios de las interconexiones presentan un potencial alcista más claro. Aunque la oferta y demanda de memoria están ajustadas, las reducciones de configuración causadas por los altos precios hacen que su elasticidad de valoración sea más débil que la de otros sectores beneficiarios. A medio y largo plazo, los inversores también deben evaluar por adelantado las restricciones que la energía y la capacidad de entrega de los centros de datos pueden imponer al ritmo al que se materializa la demanda de chips.

Riesgos

• El flujo de caja libre de los hiperescaladores puede volverse negativo en la segunda mitad de 2026 y en 2027, y la necesidad de financiación mediante deuda y capital puede aumentar la volatilidad del mercado.
• Si el gasto de capital de IA o la demanda de inferencia quedan por debajo de las expectativas, las mejoras de las estimaciones de beneficios y los pedidos de la cadena de suministro se debilitarán.
• Los chips de IA y la memoria de alto precio pueden llevar a los clientes a reducir configuraciones, retrasar compras o adoptar alternativas de menor coste.
• La rápida expansión de la oferta de semiconductores puede hacer que la escasez de chips se alivie antes de lo previsto, presionando los precios y los márgenes.
• Los retrasos en la construcción de centros de datos, el acceso a la red y la insuficiencia de suministro eléctrico pueden limitar el despliegue de cómputo después de la segunda mitad de 2027.
• Las mejoras en capacidades de modelos, la auto-mejora recursiva o la velocidad de adopción de IA generativa en sectores como finanzas y salud pueden ser inferiores a las expectativas.
• El posicionamiento en acciones tecnológicas asiáticas está saturado, y los cambios en el entorno macroeconómico, los costes de financiación o el apetito de riesgo del mercado pueden amplificar la volatilidad de las valoraciones.
• Los equipos de semiconductores y la cadena de suministro localizada de China pueden verse afectados por cambios en políticas, comercio y controles de exportación.

Aspectos que vigilar

• La tasa de adopción y el avance de la monetización de la IA generativa, los LLM y los flujos de trabajo agénticos divulgados por compañías de software e internet.
• Si la IA generativa se expande más allá del software y la automatización de programación hacia sectores como finanzas y salud.
• El progreso de los laboratorios de modelos de frontera en capacidades de modelos, eficiencia de inferencia y auto-mejora recursiva.
• Las previsiones de gasto de capital de hiperescaladores para 2027, los acuerdos de financiación y los cambios en el flujo de caja libre.
• Si el crecimiento de los ingresos de la nube pública, los ingresos incrementales y las carteras de pedidos continúan expandiéndose.
• La magnitud de las mejoras de estimaciones de beneficios de la tecnología asiática y la amplitud de su expansión hacia chips analógicos, fundiciones de segunda línea, obleas y MLCC.
• Si los inventarios de GPU, ASIC, HBM y otros componentes clave de IA comienzan a acumularse de forma anormal.
• Las mejoras de gasto de capital y pedidos de equipos de TSMC, los principales fabricantes de memoria y las compañías chinas de semiconductores.
• Si las configuraciones de HBM y DRAM en aceleradores de IA y CPU siguen reduciéndose debido al aumento de costes.
• Los cambios en la utilización de clústeres de IA, la penetración de CPO y empaquetado avanzado, y los cuellos de botella en energía y entrega de centros de datos.