India food delivery：新外卖进入者可能压制增长，但Bernstein认为可持续的成本模式颠覆证据有限。

概览

Bernstein研究Rapido和Flipkart等新进入者是否能够扩大印度外卖市场，或从结构上削弱现有参与者的经济模式。其结论是，该行业具吸引力且渗透率仍低，但要形成持久的挑战者优势，需要实现难以达成的配送和运营成本变化。

核心观点

Bernstein首先指出，该行业表面上具有较强的可颠覆性：Eternal (Zomato)与Swiggy多年来维持稳定的双寡头格局，外卖业务同比增长18–20%，直接成本上升可通过平台费转嫁给消费者，调整后EBITDA利润率约为5%，且模式轻资产、营运资本周期为负。两家公司在IPO前合计向外卖业务投入约US$4–5 billion，但其外卖业务合计估值约US$20 billion，相对于该替代成本估计，隐含约4–5x Tobin's Q。Bernstein认为，这种表面上的价值创造可能吸引新进入者。 与此同时，报告认为市场扩张空间显著。外卖仅占印度餐饮服务市场的15%+；Eternal和Swiggy合计年度交易用户约85–95 million，而Zomato和Swiggy的月度交易用户分别为27.2 million和19.2 million。外卖净AOV约为INR 400，而整体餐饮服务市场约为INR 150。Bernstein认为，这一较低AOV的机会似乎是Rapido据报道试行无佣金或低佣金模式的重点；媒体报道则显示，Flipkart可能采用10–11%的佣金结构。地域扩张也是另一条路径：前20大城市占有组织化餐饮服务的30–40%，大型QSR连锁也将网络建设集中于前50大城市；在最大城市以外推动低AOV订单的数字化配送，可能有助于该市场的组织化。 核心分析问题是，新模式能否实现可持续的单位经济。Zomato在1Q27的每单配送成本约为INR 60–65，其他直接成本为INR 25–30，间接成本约为INR 18，调整后EBITDA为每单INR 23。配送骑手追求每小时或每日收入，因此挑战者若不能提高每位骑手的配送单量，便难以轻易降低骑手报酬。Rapido的潜在优势在于提高其两轮网约车车队的利用率，但Bernstein提示了实际约束：外卖需求高度集中，工作日晚间和周末占需求70%+；骑手和车辆供给未必可相互替代；独立制服或保温送餐包也可能增加运营复杂度。较差的服务还可能损害消费者黏性。 Bernstein认为，其他直接成本——折扣、支付费用、客服和退款——最难压降。其认为广告、技术、云服务和人员等间接成本可能有一定效率改善空间，并允许平台以降低每单EBITDA为代价来扩大绝对EBITDA。然而，即使在其较为乐观的假设下，报告估算配送成本可节省INR 15–20，加上较低间接成本和每单减少INR 7–8的EBITDA，也只能释放每单INR 20–30供消费者和餐厅分配。Bernstein认为，目前这一幅度不足以在没有亏损补贴型激励的情况下显著促使消费者离开现有参与者。新进入者还可能缺少餐厅提供的增量折扣，而这些折扣曾支持Zomato和Swiggy建立用户习惯。 若出现结构性成本解决方案，Bernstein认为现有参与者很可能识别并复制；Swiggy的Toing被描述为测试新模式下生态参与者行为和单位经济的尝试。在此之前，扰动程度主要取决于挑战者的资金规模。激进竞争可能给Bernstein对Eternal的FY27/FY28 NOV增长预估20%/18%以及对Swiggy的17.6%/17.4%带来压力。从更长期看，若投入很高但没有明确的可持续成本解决方案，现有参与者的利润率可能承压。尽管如此，Bernstein仍维持对Eternal和Swiggy的Outperform评级。

分析框架

Bernstein结合市场渗透率和AOV分析，以及Zomato的每单成本拆分，来评估竞争威胁。随后，其检验共享骑手车队、较低佣金、运营效率和较低利润率能否创造足够的经济空间，以改变消费者或餐厅的行为，最后再考虑现有参与者可能作出的反应。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  外卖市场渗透率和扩张分析

  报告比较外卖在印度餐饮服务市场中的占比、用户数量、订单金额和城市集中度，以识别潜在的需求扩张。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  每单单位经济分析

  Bernstein将每单配送、其他直接成本、间接成本和EBITDA拆分，以估算多少成本节省可让渡给消费者或餐厅。

• 估值方法SOTP 分部估值

  基于多重法的分部加总估值

  报告对Eternal和Swiggy的外卖、即时零售及其他业务分别应用倍数，以得出目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Eternal (ETERNAL.IN)

  印度外卖双寡头中的受覆盖现有参与者；可能受益于市场扩张，但面临挑战者投入资金推动增长所带来的压力。

  优势

  已建立的消费者和餐厅使用习惯、盈利的外卖单位经济，以及复制经验证的结构性成本创新的能力。

  劣势

  若新进入者采取激励措施，其增长前景可能承压。

  对比

  Bernstein预计FY27/FY28的NOV增长为20%/18%，Swiggy则为17.6%/17.4%。

  风险

  监管变化、即时零售竞争以及配送骑手生态系统扰动。

• Swiggy (SWIGGY.IN)

  印度外卖双寡头中的受覆盖现有参与者；正通过Toing测试替代性经济模式。

  优势

  已建立的规模优势，以及通过Toing测试新商业模式的能力。

  劣势

  若挑战者投入大量资金，增长和利润率可能承压。

  对比

  Bernstein预计FY27/FY28的NOV增长为17.6%/17.4%，Eternal则为20%/18%。

  风险

  监管变化、即时零售竞争以及配送骑手生态系统扰动。

关键数据

• 外卖增长18–20% YoYBernstein引用的当前行业增长。
• 外卖占餐饮服务的比例15%+表明该行业在印度餐饮服务市场中的覆盖仍较有限。
• 月度交易用户27.2 million for Zomato; 19.2 million for Swiggy报告引用的当前月度用户基础。
• 净AOV~INR 400 for food delivery; ~INR 150 for food services支持较低AOV市场扩张机会。
• Zomato 1Q27每单经济~INR 60–65 delivery; INR 25–30 other direct costs; ~INR 18 indirect costs; INR 23 adjusted EBITDA用于检验挑战者经济模式的成本基础。
• 潜在结构性经济空间INR 20–30 per orderBernstein对可供消费者和餐厅分配的节省成本和较低EBITDA的乐观区间估算。
• Eternal目标价INR 350 per share基于多重法SOTP得出。
• Swiggy目标价INR 430 per share基于多重法SOTP得出。

影响与含义

报告认为，低佣金进入模式可能扩大外卖市场，尤其是在较低订单金额和大城市以外的地区，但尚未证明会对现有参与者的经济模式构成结构性威胁。若挑战者大规模投入，短期增长可能走弱；而持久的利润率威胁则需要可验证的、更优成本结构。

风险

• 监管风险，包括配送费GST以及外卖领域潜在反竞争收费相关担忧。
• 即时零售领域的竞争可能比预期更快、更有效地扩张。
• 配送骑手生态系统可能出现结构性或季节性扰动。

后续跟踪

• Rapido能否在维持骑手供给和外卖消费者体验的同时利用其网约车车队。
• 低佣金或无佣金模式能否实现可持续单位经济，而非依赖亏损补贴型折扣。
• 新挑战者的竞争激进程度和资金能力，这可能影响Eternal和Swiggy的短期增长。
• Swiggy的Toing试验在生态参与者行为和单位经济方面的结果。