India equity portfolio strategy研报解读

概览

本次印度策略更新认为，大盘环境并不具吸引力：盈利动能放缓、预期上调空间有限，且SMID估值走高和一级市场发行加速带来压力。尽管如此，Bernstein仍看到股票和行业之间存在显著离散度，因此将自下而上、以催化因素为导向的思路置于其更新后13只股票组合的核心。

核心观点

Bernstein对印度股市大盘回报持谨慎态度，而非对印度股票普遍看空。该机构称，宏观背景仍具波动性，9月起基数效应转弱，且尚未出现更广泛市场的盈利上调。在NSE200盈利增长预期为13%的情况下，机构认为上调空间有限；预期已小幅下调。Nifty估值虽有所回落，但SMID估值再度走高，同时一级市场发行加快可能增加估值压力并限制回报。因此，Bernstein维持26,000的中性年末Nifty目标，意味着2026年余下时间约有7%的回报。 6月盈利季在整体数据之下呈现显著分化。NSE200整体盈利增长从3月季度的约12.5%降至8%。Nifty 50盈利增长从接近持平加速至12.8%，而NSE200中排名101至200位的股票增长8.1%。Nifty Next 50盈利下降约4%，主要受油品营销公司亏损，以及部分银行和水泥公司疲软拖累。Bernstein指出，若剔除油品营销公司，NSE200增长将升至19%；若同时剔除金属行业，则为15%，但其拒绝为宏观评估作此类剔除：油品营销公司的亏损反映了通胀调整负担，若该负担完全转嫁给消费者，可能削弱消费并恶化政策环境。 离散度而非广泛的市场方向，是报告所强调的核心机会。化工、部分可选消费、医院、保险、NBFC和公用事业实现双位数增长，而即使在银行、公用事业、IT和汽车等行业内部，结果也存在显著差异。仅42%的公司业绩超预期，低于3月季度的51.3%，但高于12月的32.6%；26%的公司落在一致预期±4%区间内，为2024年6月季度以来最高比例。每个主要行业中，NSE200表现最佳与最差股票的差距均超过30%，大型股和中型股今年的变异系数均高于50。Bernstein将这种历史上较高的离散度与低回报环境联系起来，并认为这有利于自下而上的选股。 盈利预测修正仍为负，但程度正在减轻。自6月盈利季开始以来，NSE200 FY27盈利预期累计下调1%，而前一季度下调2.2%。大部分下调发生在7月底之前，而截至发布时，8月已出现温和的+0.2%改善。Bernstein仍预计汽车销量动能放缓，金属在超级周期后的盈利势头降温；水泥和电力已在降温。这些行业层面的变化进一步支持其偏好公司特定催化因素，而非广泛的周期性判断。 组合调整中，Adani Ports在回调后重新纳入，理由是健康的资产负债表、定价能力、国际业务增长和改善中的全球环境。Eternal被纳入，因Bernstein认为在EBITDA和NOV增长超预期、管理层评论保持积极后，其即时零售地位日益稳固；其餐饮配送业务也被描述为稳定增长。Paytm被纳入，作为潜在MDR催化因素交易：未来数月MDR费率的最终落地可能提升净支付利润率并支持EPS增长，而其核心业务据称提供下行保护。DMart在跑赢后被剔除，因为Bernstein在CPI通胀受控、播种疲弱、WPI连续4个月高于8%以及即时零售风险持续存在的情况下，未见明确方向。 在保留持仓中，Bernstein因L&T的执行力、营运资金表现和未变的指引而继续持有，尽管其面临高基数和中东订单放缓。NTPC因长期核电上行空间和低估值而获保留，尽管缺乏近期催化因素；HomeFirst因放款增长反弹至10个季度高位而获保留；HDFC Bank和Axis Bank则因资产负债表增长稳健和改善轨迹而获保留，尽管利润率承压。M&M在Q1业绩良好后仍为汽车持仓，预计即使整体需求放缓也具有相对韧性。Zydus因创新驱动的美国产品及印度差异化产品而仍是医疗保健选择；Titan则因进口关税上调后买家增长恢复，以及金价温和上涨可能支持珠宝和金币购买而获保留。Bernstein指出，组合偏重金融股是其覆盖范围和自下而上信念的结果，而非刻意的行业配置。

分析框架

Bernstein首先评估NSE200整体盈利，再比较Nifty 50、Nifty Next 50及NSE200中较小成份股的表现。该机构继而考察盈利预测修正、估值、发行活动和回报离散度，最后根据公司特定催化因素、经营证据、估值和已识别风险筛选组合持仓。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  组合表比较各持仓的远期P/E和预估EPS，以说明相对估值和盈利预期。

• 估值方法PB 估值

  部分银行的市净率估值

  Bernstein对Axis Bank和HDFC Bank等银行持仓结合P/B和FY27E ROE进行分析。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  L&T的EV/EBITDA估值

  报告在其股票代码表中将EV/EBITDA列为L&T的估值惯例。

• 量化/因子/组合理论

  以变异系数衡量回报离散度

  Bernstein以标准差除以均值计算大型股和中型股的离散度，并以此支持自下而上的选股方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Adani Ports

  在股价回调后重新纳入组合。

  优势

  健康的资产负债表、定价能力和国际业务增长。

  风险

  取决于全球环境改善。

• Eternal

  围绕即时零售和餐饮配送的新组合持仓。

  优势

  即时零售领域的主导地位；EBITDA和NOV增长超预期；餐饮配送业务稳定增长。

  对比

  Bernstein认为，其较此前预期更不易受到颠覆。

  风险

  即时零售竞争和潜在竞争对手上市此前构成悬念。

• Paytm

  基于潜在MDR催化因素的新组合持仓。

  优势

  报告称核心业务表现良好，并为下行风险提供保护。

  风险

  该逻辑取决于MDR费率最终落地。

• L&T

  保留为核心工业持仓。

  优势

  执行力、营运资金表现和未变的管理层指引。

  劣势

  高基数及中东订单放缓。

  风险

  中东订单放缓。

• NTPC

  保留为公用事业持仓。

  优势

  长期核电布局和低估值。

  劣势

  缺乏近期催化因素。

• Home First Finance

  保留为金融持仓。

  优势

  放款增长反弹至10个季度高位。

• HDFC Bank

  保留为金融持仓。

  优势

  资产负债表增长稳健、估值合理且改善轨迹明确。

  劣势

  融资成本导致的利润率压力。

  风险

  融资成本对利润率的压力。

• Axis Bank

  保留为金融持仓。

  优势

  资产负债表增长稳健、估值合理且改善轨迹明确。

  劣势

  与公司业务增长相关的利润率压力。

  风险

  利润率压力。

• Mahindra & Mahindra

  保留为汽车持仓。

  优势

  Q1业绩良好，且预期具备相对韧性。

  劣势

  整体需求预计放缓。

  风险

  汽车需求放缓。

• Zydus Lifesciences

  保留为医疗保健持仓。

  优势

  创新驱动的美国产品组合及在印度的差异化产品。

• Titan

  保留为消费持仓。

  优势

  买家增长正在恢复；金价温和上涨可能支持珠宝和金币购买。

• Nuvama Wealth

  保留为金融持仓。

• Power Finance Corporation

  保留为金融持仓。

• DMart

  从组合中剔除。

  劣势

  在股价跑赢后，Bernstein未见明确方向。

  对比

  面临来自即时零售的竞争压力。

  风险

  播种疲弱、WPI连续4个月高于8%，以及持续存在的即时零售威胁。

关键数据

• NSE200 6月季度盈利增长8%低于3月季度约12.5%的水平。
• Nifty 50 6月季度盈利增长12.8%较前一季度接近持平的增长加速。
• Nifty Next 50 6月季度盈利增长~4% decline受油品营销公司亏损以及部分银行和水泥公司疲软拖累。
• FY27 NSE200预期修正-1%自6月盈利季开始以来的累计修正，前一季度为-2.2%。
• 8月盈利预测修正动能+0.2%在大部分下调于7月底前完成后，出现轻微正向动能。
• 业绩超预期的公司比例42%3月季度为51.3%，12月为32.6%。
• 处于一致预期±4%区间的公司比例26%自2024年6月季度以来的最高比例。
• 年末Nifty目标26,000维持不变；Bernstein预计2026年余下时间约有7%的回报。

影响与含义

Bernstein认为，受限的大盘上行空间和较高离散度使重点从指数方向转向个股选择。其组合调整偏向具备可识别催化因素和公司特定经营优势的标的，同时回避面临不确定消费环境和即时零售颠覆风险的公司。

风险

• 随着9月起基数效应转弱，广泛市场的盈利上调可能仍然有限。
• SMID估值走高和一级市场发行加速可能限制市场回报。
• 宏观波动、汽车销量放缓，以及金属、水泥和电力盈利降温可能削弱整体环境。
• DMart面临播种疲弱、WPI高企及即时零售竞争带来的不确定性。
• Paytm的催化逻辑取决于MDR费率最终落地。

后续跟踪

• NSE200盈利预测修正在8月+0.2%改善后是否趋于稳定。
• 汽车销量动能的演变，以及金属、水泥和电力盈利降温的进展。
• 一级市场发行及SMID的相对估值。
• MDR费率的最终落地，这是Paytm逻辑的核心。
• Eternal能否维持即时零售领先地位和餐饮配送增长。