India food delivery: Novos entrantes em entrega de alimentos podem pressionar o crescimento, mas a Bernstein vê evidências limitadas de uma disrupção sustentável do modelo de custos.

Visão geral

A Bernstein examina se novos entrantes, como Rapido e Flipkart, podem expandir o mercado indiano de entrega de alimentos ou deteriorar estruturalmente a economia das incumbentes. Conclui que o setor é atraente e pouco penetrado, mas uma vantagem sustentável dos desafiantes exigiria mudanças difíceis de alcançar nos custos de entrega e operação.

Visões principais

A Bernstein parte de um setor que parece atraente para disrupção: Eternal (Zomato) e Swiggy operam há anos como um mercado estável de dois participantes, o crescimento da entrega de alimentos está em 18–20% ao ano, aumentos de custos diretos podem ser repassados aos clientes por meio de taxas de plataforma, as margens de EBITDA ajustado são de cerca de 5%, e o modelo é leve em ativos, com ciclo de capital de giro negativo. As duas empresas investiram aproximadamente US$4–5 bilhões em entrega de alimentos antes de seus IPOs, mas seus negócios de entrega combinados valem cerca de US$20 bilhões, implicando um Q de Tobin aproximado de 4–5x frente a essa estimativa de custo de reposição. A Bernstein argumenta que essa aparente criação de valor pode atrair entrantes. Ao mesmo tempo, o relatório vê espaço substancial para expansão do mercado. A entrega de alimentos representa apenas 15%+ do mercado indiano de serviços de alimentação; os clientes transacionais anuais de Eternal e Swiggy somam cerca de 85–95 milhões, enquanto os clientes transacionais mensais são 27.2 milhões para Zomato e 19.2 milhões para Swiggy. O AOV líquido de entrega de alimentos é de cerca de INR 400, versus aproximadamente INR 150 para o mercado mais amplo de serviços de alimentação. A Bernstein afirma que essa oportunidade de menor AOV parece ser o foco do piloto de comissão zero ou baixa da Rapido relatado pela mídia, enquanto reportagens indicam que a Flipkart pode buscar uma estrutura de comissão de 10–11%. A expansão geográfica é outra via: as 20 maiores cidades respondem por 30–40% dos serviços de alimentação organizados, e as grandes redes de QSR concentraram suas operações nas 50 maiores cidades; habilitar digitalmente entregas de menor AOV fora das maiores cidades poderia ajudar a organizar esse mercado. A questão analítica central é se um novo modelo pode alcançar economia unitária sustentável. Para a Zomato no 1Q27, os custos de entrega são de cerca de INR 60-65 por pedido, outros custos diretos de INR 25-30, custos indiretos de aproximadamente INR 18 e EBITDA ajustado de INR 23 por pedido. Os entregadores otimizam seus ganhos por hora ou por dia, portanto um concorrente não pode reduzir facilmente a remuneração dos entregadores sem aumentar as entregas por entregador. A possível vantagem da Rapido é maior utilização de sua frota de ride-hailing em duas rodas, mas a Bernstein destaca restrições práticas: a entrega de alimentos tem picos acentuados, com mais de 70% da demanda nas noites de dias úteis e fins de semana; a disponibilidade de entregadores e veículos pode não ser intercambiável; e uniformes ou bolsas térmicas separados podem aumentar a complexidade operacional. Um serviço ruim também poderia prejudicar a afinidade do cliente. A Bernstein considera os outros custos diretos — descontos, taxas de pagamento, suporte e reembolsos — os mais difíceis de reduzir. Vê alguma possível eficiência em custos indiretos, como publicidade, tecnologia, nuvem e pessoal, e admite que uma plataforma pode aceitar EBITDA menor por pedido para expandir o EBITDA absoluto. Mesmo no limite superior de suas premissas, porém, o relatório estima que INR 15-20 de economia na entrega, além de menores custos indiretos e renúncia de INR 7-8 de EBITDA, liberariam apenas INR 20-30 por pedido para clientes e restaurantes. Na visão da Bernstein, esse valor atualmente não é suficiente para deslocar materialmente os clientes das incumbentes sem incentivos financiados por perdas. Novos entrantes também podem não ter os descontos incrementais financiados por restaurantes que apoiaram Zomato e Swiggy enquanto construíam hábitos de uso. Se surgir uma solução estrutural de custos, a Bernstein acredita que as incumbentes provavelmente poderiam identificá-la e replicá-la; o Toing da Swiggy é descrito como um esforço para testar o comportamento do ecossistema e a economia unitária sob um novo modelo. Até lá, a escala da disrupção depende em grande medida do financiamento dos desafiantes. A concorrência agressiva poderia pressionar as estimativas de crescimento de NOV da Bernstein para a Eternal, de 20% em FY27 e 18% em FY28, e para a Swiggy, de 17.6% e 17.4%, respectivamente. No longo prazo, investimento elevado sem uma resposta clara de custos sustentáveis poderia pressionar as margens das incumbentes. Ainda assim, a Bernstein mantém classificações Outperform para Eternal e Swiggy.

Estrutura de análise

A Bernstein avalia a ameaça competitiva combinando análise de penetração de mercado e AOV com uma decomposição de custos por pedido da Zomato. Em seguida, testa se frotas compartilhadas de entregadores, comissões menores, eficiências operacionais e margens menores poderiam criar espaço econômico suficiente para mudar o comportamento de clientes ou restaurantes, antes de considerar a provável resposta das incumbentes.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de penetração e expansão do mercado de entrega de alimentos

  O relatório compara a participação da entrega de alimentos no mercado indiano de serviços de alimentação, as contagens de clientes, os valores dos pedidos e a concentração nas cidades para identificar potencial de expansão da demanda.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise de economia unitária por pedido

  A Bernstein separa entrega, outros custos diretos, custos indiretos e EBITDA por pedido para estimar quanto de economia de custos poderia ser repassado a clientes ou restaurantes.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Avaliação por soma das partes baseada em múltiplos

  O relatório avalia Eternal e Swiggy aplicando múltiplos separados a entrega de alimentos, quick commerce e outros negócios para derivar preços-alvo.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Eternal (ETERNAL.IN)

  Incumbente coberta no duopólio indiano de entrega de alimentos; possível beneficiária da expansão do mercado, mas exposta à pressão sobre o crescimento causada por concorrentes financiados.

  Pontos fortes

  Hábitos estabelecidos de clientes e restaurantes, economia rentável de entrega de alimentos e capacidade de replicar uma inovação estrutural de custos comprovada.

  Pontos fracos

  Suas perspectivas de crescimento poderiam sofrer pressão de novos entrantes agressivos e incentivos.

  Comparação

  A Bernstein estima crescimento de NOV de 20%/18% em FY27/FY28, versus 17.6%/17.4% para a Swiggy.

  Riscos

  Mudança regulatória, concorrência em quick commerce e disrupção no ecossistema de entregadores.

• Swiggy (SWIGGY.IN)

  Incumbente coberta no duopólio indiano de entrega de alimentos; testa economias alternativas por meio do Toing.

  Pontos fortes

  Escala estabelecida e capacidade de testar um novo modelo de negócios por meio do Toing.

  Pontos fracos

  Possível pressão sobre crescimento e margem se concorrentes mobilizarem financiamento significativo.

  Comparação

  A Bernstein estima crescimento de NOV de 17.6%/17.4% em FY27/FY28, versus 20%/18% para a Eternal.

  Riscos

  Mudança regulatória, concorrência em quick commerce e disrupção no ecossistema de entregadores.

Dados principais

• Crescimento da entrega de alimentos18–20% YoYCrescimento atual do setor citado pela Bernstein.
• Participação da entrega de alimentos nos serviços de alimentação15%+Indica que o setor ainda atende a uma parcela limitada do mercado indiano de serviços de alimentação.
• Clientes transacionais mensais27.2 million for Zomato; 19.2 million for SwiggyBases atuais de clientes mensais citadas no relatório.
• AOV líquido~INR 400 for food delivery; ~INR 150 for food servicesSustenta a oportunidade de expansão de mercado em menor AOV.
• Economia por pedido da Zomato no 1Q27~INR 60–65 delivery; INR 25–30 other direct costs; ~INR 18 indirect costs; INR 23 adjusted EBITDABase de custos utilizada para testar a economia dos desafiantes.
• Potencial liberação econômica estruturalINR 20–30 per orderEstimativa da Bernstein no limite superior para economias e menor EBITDA disponíveis para clientes e restaurantes.
• Preço-alvo da EternalINR 350 per shareDerivado de uma SOTP baseada em múltiplos.
• Preço-alvo da SwiggyINR 430 per shareDerivado de uma SOTP baseada em múltiplos.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que a entrada com baixas comissões pode ampliar a entrega de alimentos, especialmente em pedidos de menor valor e fora das grandes cidades, mas ainda não constitui uma ameaça estrutural comprovada à economia das incumbentes. O crescimento de curto prazo poderia enfraquecer se os desafiantes gastarem agressivamente, enquanto uma ameaça duradoura às margens exigiria uma estrutura de custos comprovadamente melhor.

Riscos

• Riscos regulatórios, incluindo GST sobre taxas de entrega e possíveis preocupações sobre cobranças anticoncorrenciais na entrega de alimentos.
• A concorrência em quick commerce poderia ganhar escala mais rápido e de forma mais eficaz do que o esperado.
• Disrupções estruturais ou sazonais poderiam afetar o ecossistema de entregadores.

Pontos a observar

• Se a Rapido consegue utilizar sua frota de ride-hailing mantendo a disponibilidade de entregadores e a experiência do cliente em entrega de alimentos.
• Se modelos de comissão baixa ou zero podem produzir economia unitária sustentável, em vez de descontos financiados por perdas.
• A agressividade e a capacidade de financiamento de novos desafiantes, que poderiam afetar o crescimento de curto prazo da Eternal e da Swiggy.
• Os resultados do experimento Toing da Swiggy sobre o comportamento do ecossistema e a economia unitária.