Disney（DIS）：JPMorgan认为迪士尼将以更强的FY27盈利节奏、具韧性的园区业务及流媒体驱动的收入增长进入新财年。

概览

JPMorgan前瞻迪士尼F4Q26业绩，并认为FY27的增长节奏将比此前令投资者失望的后半财年偏重型安排更有利、且更偏重上半年。其积极观点基于体验业务营业利润的韧性、体育业务催化因素及流媒体收入增长，同时承认更高的流媒体投资将限制娱乐业务利润率扩张。

核心观点

JPMorgan预计FY26调整后EPS为$6.71（不含第53周），同比增长13.3%，高于迪士尼约12%的指引。包含额外一周后，预计EPS为$6.93，同比增长17.0%，大致符合公司约16%的指引及Bloomberg共识17.1%的增速。第53周预计将为调整后EPS增长贡献约四个百分点，并为F4Q26分部营业利润贡献约$600 million。JPMorgan预计F4Q营业利润不含该周为$4.36 billion，包含该周为$4.96 billion，接近管理层$4.9 billion的展望。娱乐、体育和体验业务预计分别获得$232 million、$185 million和$182 million的额外周营业利润贡献。FY27方面，该机构预计调整后EPS为$7.48，较FY26剔除额外周的基数增长11.4%，略低于Bloomberg共识的$7.51。 报告预计FY27总分部营业利润将较包含额外周的FY26基数增长3.2%，但增长明显偏向上半年：F1Q至F4Q27分别为+12.3%、+7.3%、-5.3%和+0.6%。假日日历变动使新年效应进入F1Q27，复活节进入F2Q27，从而使F3Q同比基数更高。F1Q还应受益于邮轮运力增加，但更高的NFL Network和大学橄榄球转播权成本会部分抵消。F2Q预计受益于更强的电影档期比较及增量超级碗贡献。F3Q面临Disney Wish邮轮干坞、约$100 million关税退款的比较基数及复活节时间差影响，JPMorgan据此预计体验业务营业利润下降1.3%。F4Q增长将受到与前一年约$600 million额外周营业利润比较的限制。该机构预计FY27资本开支和回购指引均约为$9 billion，并预计现金内容支出约$26 billion，高于FY26约$24 billion。 体验业务方面，JPMorgan预计F4Q26营业利润为$1.985 billion，不含额外周同比增长5.7%；FY26营业利润为$10.926 billion，同比增长9.3%，符合管理层高个位数增长框架。模型假设F4Q国内主题公园客流同比增长2%，低于F3Q报告的3%，尽管近期客流指标走弱：奥兰多和坦帕入境旅客在7月至8月同比下降5.7%，WDW排队时间7月下降10.0%、8月至9月下降4%，Placer.io客流在7月至8月平均仅增长0.2%。不过，JPMorgan强调管理层认为迪士尼业务较市场预期更具韧性，F3Q的国内营销和促销既支持了客流，也支持了人均消费。Global Guests增长从FY25约1%及F2Q26的2%加速至F3Q26的4%，由国内客流增长3%和邮轮乘客天数双位数增长驱动；国际主题公园客流持平。该机构预计F4Q Global Guests再增长4%，邮轮为主要客流驱动因素。其认为FY27大型新国内景点对客流的贡献有限，随着产能项目落地，FY28及以后将带来更显著的收益。 体育业务预计在F4Q26反弹，营业利润为$1.30 billion，同比增长43%，原因是前一年UFC和Formula 1转播权成本消失、其他节目成本下降，以及NFL Network带来收入贡献。JPMorgan预计FY26该分部营业利润增长4.2%。FY27方面，其将体育业务收入上调至$19.46 billion，剔除额外周同比增长7.2%，并将营业利润上调至$3.15 billion，同比增长4.7%。此次调整反映ESPN直接面向消费者产品提价、更高的超级碗广告收入以及NFL Network支持。ESPN Unlimited月费升至$31.99，年费升至$319.99；ESPN Select月费升至$13.99，年费升至$139.99。报告还指出，直播体育广告强劲，且管理层预计ESPN直接面向消费者产品仍按计划推进。 JPMorgan将FY26娱乐业务营业利润小幅上调至$5.187 billion，对应11.0%的增长，但将FY27娱乐业务营业利润预测从$5.65 billion下调至$5.47 billion。这一调整反映管理层更重视增加营业利润金额，而非最大化利润率百分比。JPMorgan将FY27 SVOD收入增长预测从6.4%上调至10.0%，主要由Disney+ International推动，但将SVOD营业利润预测从$3.13 billion下调至$2.94 billion，并将利润率从13.4%下调至12.2%。更高的国际节目和流媒体用户界面投资，预计将使剔除额外周后的运营费用增长升至约8%。Disney+和Hulu在美国国内提价将为FY27带来定价利好；同时，对广告支持套餐的更大侧重预计会放缓ARPU增长，但有助于降低流失率、提升客户生命周期价值和获客。A&E剥离后权益收益下降也将压制FY27娱乐业务营业利润增长。 电影业务方面，JPMorgan指出，Moana票房为$322 million，约为制作预算的1.3倍；The Dog Stars、Super Troopers 3和Oasis: Don’t Look Back in Anger也表现不佳，并带来减值风险。Toy Story 5全球票房为$1.1 billion，其中约$385 million计入F4Q；Avengers Endgame: Encore和Cars重映分别带来约$90 million和$18 million全球票房，提供高利润率抵消。由于迪士尼与Sony的分成经济条款不明确，JPMorgan未将Spider-Man: Brand New Day的贡献纳入电影业务预测。 JPMorgan认为迪士尼按FY27共识EPS约14x交易，具吸引力。其2027年12月$137目标价采用DCF估值，WACC为8.8%，终值增长率为3.5%。DCF估算2027年至2030年折现FCFF为$40.143 billion，2030年终值为$231.240 billion，每股公允价值为$137。

分析框架

JPMorgan按分部更新迪士尼模型，将FY26第53周影响与基础增长分开，并将预测与公司指引、此前预测及Bloomberg共识比较。该机构通过客流、排队时间和预订指标评估园区业务；通过转播权成本、定价和广告评估体育业务；通过收入、利润率和投资假设评估流媒体；并使用现金流折现模型对股票估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告采用8.8% WACC对至2030年的预测无杠杆自由现金流进行折现，并使用3.5%终值增长率，得出每股$137的公允价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价分析

  报告拆分园区客流、邮轮客流、人均消费和流媒体定价影响，以解释分部收入和营业利润趋势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Disney (DIS)

  主要覆盖公司；JPMorgan预计FY27盈利节奏将更有利，受园区、体育和流媒体业务支持。

  优势

  独特内容、不断改善的流媒体财务表现、具韧性的园区运营、邮轮运力增长，以及体育业务的定价和广告催化因素。

  劣势

  传统线性网络压力、近期园区客流指标走弱，以及流媒体利润率扩张预期降低。

  对比

  JPMorgan将迪士尼视为其媒体组首选，并指出该股按FY27共识EPS约14x交易。

  风险

  DTC盈利能力延迟、宏观走弱导致园区需求减弱、线性视频订阅用户流失快于预期、体育转播权成本上升及电影档期波动。

关键数据

• FY26调整后EPS$6.93 including the 53rd week同比增长17.0%；不含额外周为$6.71，同比增长13.3%。
• FY27调整后EPS$7.48较FY26剔除第53周的基数增长11.4%。
• F4Q26分部营业利润$4.96 billion including the 53rd weekJPMorgan预计不含该周为$4.36 billion；管理层展望为$4.9 billion。
• FY26体验业务营业利润$10.926 billion同比增长9.3%；F4Q26预计为$1.985 billion，同比增长5.7%。
• FY27 SVOD收入增长10.0%从6.4%上调，而SVOD营业利润率预测从13.4%降至12.2%。
• FY27体育业务收入 / 营业利润$19.46 billion / $3.15 billion剔除额外周后，两者同比分别增长7.2%和4.7%。
• DCF假设8.8% WACC; 3.5% terminal growth支持2027年12月每股$137的目标价及30.3%的隐含上行空间。

影响与含义

报告认为，更好的季度增长节奏、体验业务持续具韧性、体育业务增长和流媒体收入扩张可改善市场对迪士尼的情绪。报告也强调，流媒体增长机会需要更高投资，因此更强的收入未必转化为同样快速的利润率扩张。

风险

• 迪士尼直接面向消费者业务的盈利能力延迟。
• 较弱的宏观背景可能放缓主题公园需求。
• 线性视频订阅用户下降可能超出预期。
• 直播体育转播权成本可能高于预期。
• 电影档期波动可能削弱盈利并增加减值风险。

后续跟踪

• 迪士尼对FY27调整后EPS、资本开支、回购和现金内容支出的指引。
• F4Q国内主题公园客流、Global Guests增长、邮轮需求和人均消费。
• SVOD收入增长、运营费用投资和利润率进展的速度。
• ESPN直接面向消费者产品定价、超级碗广告和体育转播权成本。
• 国内主题公园产能扩建及电影档期的时间安排和盈利贡献。