Disney（DIS）：JPMorganは、より強いFY27の利益成長の季節性、堅調なパーク、ストリーミング主導の売上成長を背景に、Disneyの新年度入りを前向きに見ている。

概要

JPMorganはDisneyのF4Q26を展望し、FY27は従来投資家を失望させた下期偏重の構成よりも有利で、上期偏重の成長プロファイルになると主張する。前向きな見方は、エクスペリエンスの利益の強さ、スポーツのカタリスト、ストリーミング売上成長に基づく一方、ストリーミング投資の増加がエンターテインメントの利益率拡大を抑えると認識している。

主要見解

JPMorganは、FY26調整後EPSを第53週抜きで$6.71、前年比13.3%増と予想し、Disneyの約12%のガイダンスを上回る。追加週を含む予想は$6.93、前年比17.0%増で、会社の約16%ガイダンスおよびBloombergコンセンサスの17.1%成長と概ね一致する。第53週は調整後EPS成長に約4パーセントポイント、F4Q26のセグメント営業利益に約$600 million寄与すると見込まれる。JPMorganはF4Q営業利益を追加週抜きで$4.36 billion、追加週込みで$4.96 billionと予想し、経営陣の$4.9 billion見通しに近い。エンターテインメント、スポーツ、エクスペリエンスへの追加週の営業利益寄与は、それぞれ$232 million、$185 million、$182 millionと推定する。FY27の調整後EPSは$7.48で、FY26の追加週除外ベースから11.4%増、Bloombergコンセンサスの$7.51をわずかに下回る。 FY27のセグメント営業利益合計は、追加週を含むFY26ベースから3.2%増と見込むが、成長は上期に大きく偏る。F1QからF4Q27の成長率予想は+12.3%、+7.3%、-5.3%、+0.6%である。カレンダー上の祝日移動により新年効果はF1Q27、イースターはF2Q27に入るため、F3Q比較は厳しくなる。F1Qではクルーズ能力増が追い風となるが、NFL Networkおよび大学フットボールの放映権費用増が一部相殺する。F2Qはより強い映画比較とSuper Bowlの増分寄与が支える。F3QではDisney Wishのドライドック、約$100 millionの関税還付との比較、イースター比較が重なり、エクスペリエンス営業利益は1.3%減と予想する。F4Q成長は前年の約$600 millionの追加週営業利益との比較で抑制される。FY27の設備投資と自社株買いはいずれも約$9 billion、現金コンテンツ支出はFY26の約$24 billionから約$26 billionとモデル化している。 エクスペリエンスについて、JPMorganはF4Q26営業利益を追加週抜きで$1.985 billion、前年比5.7%増、FY26を$10.926 billion、前年比9.3%増と予想し、経営陣の高シングル桁成長枠組みと整合的とみる。F4Qの国内パーク入場者数は前年比2%増と想定し、F3Qの3%を下回る。短期的な交通指標は軟化しており、オーランドとタンパへの到着旅客は7月から8月に前年比5.7%減、WDW待ち時間は7月に10.0%減、8月から9月に4%減、Placer.ioの来園者数は7月から8月に平均0.2%増にとどまった。それでも、国内マーケティングと販促が入場者数および一人当たり支出を支えたため、事業は市場が想定するより堅調だったという経営陣の見方を強調する。Global Guests成長率はFY25の約1%、F2Q26の2%からF3Q26には4%へ加速し、国内パーク入場者数3%増とクルーズ乗客日数の二桁成長が牽引し、海外パーク入場者数は横ばいだった。F4QでもGlobal Guestsは4%増、主な数量ドライバーはクルーズと予想する。大型国内アトラクションのFY27の客足への寄与は限定的で、FY28以降により明確な恩恵が出るとみている。 スポーツは、前年のUFCおよびFormula 1放映権費用がなくなり、番組費用が低下し、NFL Networkの売上寄与もあるため、F4Q26営業利益は$1.30 billion、前年比43%増へ反発すると予想する。FY26のセグメント営業利益成長は4.2%と見込む。FY27については、スポーツ売上高を追加週抜きで前年比7.2%増の$19.46 billion、営業利益を前年比4.7%増の$3.15 billionへ引き上げた。ESPNのDTC値上げ、Super Bowl広告の増加、NFL Networkの支援が背景である。ESPN Unlimitedは月額$31.99、年額$319.99へ、ESPN Selectは月額$13.99、年額$139.99へ引き上げられた。ライブスポーツ広告は強く、ESPN DTCは期待通りに進んでいるとの経営陣の見解も示している。 JPMorganはFY26エンターテインメント営業利益を小幅に$5.187 billionへ引き上げ、11.0%成長を見込む一方、FY27予想を$5.65 billionから$5.47 billionへ引き下げた。これは、利益率の最大化より営業利益額の成長を重視する経営陣の姿勢を反映する。FY27のSVOD売上成長率はDisney+ International主導で6.4%から10.0%へ引き上げたが、SVOD営業利益は$3.13 billionから$2.94 billionへ、利益率は13.4%から12.2%へ引き下げた。国際コンテンツとストリーミングUIへの投資増により、追加週抜きの営業費用成長率は約8%になると見込む。米国のDisney+およびHuluの値上げはFY27の追い風となる一方、広告付きバンドルへの重点化はARPU成長を鈍化させるが、解約率低下、顧客生涯価値向上、顧客獲得を支えると予想する。A&E売却後の持分法収益減少もFY27のエンターテインメント営業利益成長を圧迫する。 映画では、Moanaは$322 million、制作予算の約1.3倍にとどまり、The Dog Stars、Super Troopers 3、Oasis: Don’t Look Back in Angerも不振で減損リスクを高めると指摘する。Toy Story 5は世界興行収入$1.1 billionを記録し、約$385 millionがF4Qに計上される。Avengers Endgame: EncoreおよびCarsの再公開は、それぞれ世界興行収入約$90 million、$18 millionをもたらし、高利益率の相殺要因となった。DisneyとSonyの収益分配契約の詳細が不明なため、Spider-Man: Brand New Dayの寄与は映画予想に織り込んでいない。 JPMorganはDisneyがFY27コンセンサスEPSの約14xで取引され、長期見通しに対して魅力的とみる。2027年12月の$137目標株価は、8.8% WACCと3.5%の永久成長率を使うDCFに基づく。DCFは2027年から2030年の割引FCFFを$40.143 billion、2030年のターミナルバリューを$231.240 billion、1株当たり公正価値を$137と見積もる。

分析フレームワーク

JPMorganはDisneyモデルをセグメント別に更新し、FY26の第53週効果を基礎的成長から分離したうえで、会社ガイダンス、従来予想、Bloombergコンセンサスと比較する。パークは交通量、待ち時間、予約指標で評価し、スポーツは放映権費用、価格、広告で、ストリーミングは売上、利益率、投資仮定で評価し、株式はDCFモデルで評価する。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  割引キャッシュフロー評価

  レポートは8.8% WACCを用いて2030年までの予想アンレバード・フリー・キャッシュフローを割り引き、3.5%の永久成長率を適用して、1株当たり$137の公正価値を導出している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  数量・価格分析

  レポートは、パーク入場者数、クルーズの数量、一人当たり支出、ストリーミング価格の影響を分け、セグメント売上高と営業利益の動向を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Disney (DIS)

  主要カバー企業。JPMorganは、パーク、スポーツ、ストリーミングに支えられ、FY27の利益成長の季節性がより有利になると見込む。

  強み

  独自のコンテンツ、改善するストリーミング財務、堅調なパーク運営、クルーズ能力拡大、スポーツの価格・広告カタリスト。

  弱み

  従来型リニアネットワークへの圧力、短期的に弱いパーク交通指標、ストリーミング利益率拡大見通しの低下。

  比較

  JPMorganはDisneyをメディアグループの最有力銘柄とみなし、FY27コンセンサスEPSの約14xで取引されていると指摘する。

  リスク

  DTC収益化の遅れ、マクロ悪化によるパーク需要減速、リニア動画加入者減少の想定超過、スポーツ放映権費用の上昇、映画ラインアップの変動。

主要データ

• FY26調整後EPS$6.93 including the 53rd week前年比17.0%増。追加週を除くと$6.71、前年比13.3%増。
• FY27調整後EPS$7.48FY26の第53週を除くベースから11.4%増。
• F4Q26セグメント営業利益$4.96 billion including the 53rd weekJPMorganは追加週抜きで$4.36 billionと予想。会社見通しは$4.9 billion。
• FY26エクスペリエンス営業利益$10.926 billion前年比9.3%増。F4Q26は$1.985 billion、前年比5.7%増と予想。
• FY27 SVOD売上成長10.0%6.4%から引き上げ。SVOD営業利益率見通しは13.4%から12.2%へ低下。
• FY27スポーツ売上高 / 営業利益$19.46 billion / $3.15 billion追加週抜きで、それぞれ前年比7.2%増、4.7%増。
• DCF仮定8.8% WACC; 3.5% terminal growth2027年12月の1株$137目標株価と30.3%の上昇余地を支える。

影響と示唆

レポートは、より良い四半期成長の季節性、エクスペリエンスの継続的な強さ、スポーツ成長、ストリーミング売上拡大がDisneyへのセンチメントを改善し得ると主張する。同時に、ストリーミング成長機会には投資増が必要であり、売上増が同程度に速い利益率拡大につながるとは限らないと強調する。

リスク

• DisneyのDTC事業における収益化の遅れ。
• マクロ環境の悪化によるテーマパーク需要の減速。
• リニア動画加入者の減少が予想を上回ること。
• ライブスポーツ放映権費用が予想以上に増加すること。
• 映画ラインアップの変動が利益を弱め、減損リスクを高めること。

注目点

• FY27の調整後EPS、設備投資、自社株買い、現金コンテンツ支出に関するDisneyのガイダンス。
• F4Qの国内パーク入場者数、Global Guests成長、クルーズ需要、一人当たり支出。
• SVOD売上成長、営業費用投資、利益率進展のペース。
• ESPN DTCの価格設定、Super Bowl広告、スポーツ放映権費用。
• 国内パーク能力増強および映画ラインアップの時期と利益寄与。