研报解读

概览

这份业绩交流会更新报告认为，Hongfa正迈入超越传统继电器业务的结构性增长阶段。J.P. Morgan上调盈利预测和Dec-2027目标价，原因是其看好AIDC 800V渗透加速、订单增强、行业整合带来的份额提升及更具持续性的利润率扩张。

核心观点

在管理层较此前沟通更有信心地展望增长、利润率修复和新业务机会后，J.P. Morgan对Hongfa的看法进一步转向积极。该机构将FY27E-28E盈利预测上调7%，并将基于DCF的Dec-2027目标价上调7%，由Rmb43升至Rmb46，同时维持Overweight评级。其认为，相对于约35%的预期盈利增长，18x FY27E P/E具有吸引力；以2026年9月23日Rmb33.30的股价计算，新目标价隐含约40%的上涨空间。 AIDC的800V架构是核心增长驱动。管理层表示，电源、变压器和互联网平台客户的客户接洽、送样和验证进度快于预期。J.P. Morgan认为，AIDC相关收入在2026年有望维持超过50%的同比增长，短期内达到Rmb15bn，并可能随着项目在2027-28年进入量产而翻倍。报告还认为，800V提高了每套系统的价值量，并将Hongfa的机会从继电器拓展到系统级解决方案，未来数年可能新增数百亿元人民币的可触达市场。 需求能见度是此次上调的另一基础。订单积压处于历史高位，多数产品订单覆盖期为3-6个月，部分订单已排至2027年。来自AIDC、储能和高压应用的订单到来速度快于预期。Hongfa的平均产能利用率为85-90%，部分产线更为紧张；管理层正推进中国及海外扩产和技术升级。报告将高利用率与有节奏的扩产视为生产能力能够满足未来需求、而非限制增长的证据。 J.P. Morgan还认为，行业整合正在改变竞争结构，并朝有利于Hongfa的方向发展。原材料和交付压力对小型生产商的冲击更大，形成“赢家获得更多”的格局。Hongfa的采购规模、丰富产品组合和全球客户覆盖预计将帮助其在传统和新业务中取得份额。管理层认为HVDC等成熟高端领域仍有扩张空间，而其覆盖欧洲、日本、韩国及新兴市场OEM客户的能力有望支持更多项目赢单。 新产品旨在扩大这一优势。模块、控制箱和系统解决方案正在新能源、汽车和AIDC应用中获得客户认可。包括高压控制模块和集成解决方案在内的五个新品类已在关键应用场景实现突破。尽管当前收入基数仍小，管理层预计采用将加速，这些业务将成为增长和利润率更重要的贡献者。报告强调，Hongfa协同开发定制化模块、在客户周期更早阶段取得设计导入并获得更长期供货协议的能力，有助于形成更强的高价值项目储备。 利润率是另一项主要盈利支撑。2Q26毛利率环比提升1.1个百分点，J.P. Morgan对其向35-40%进一步修复更有信心，原因是高价值产品放量、利用率保持较高水平及定价措施逐步反映。即使原材料价格回落，管理层也不计划进行广泛降价；不同产品线正分阶段提价，部分品类在第三和第四季度仍可能继续提价。J.P. Morgan预计全年平均售价贡献可能达到10-15个百分点，并认为定价纪律、产品结构改善和供应链灵活性是盈利能力可能比同行更具韧性的原因。

分析框架

J.P. Morgan以业绩交流会中的管理层表述为基础，将订单积压、产能利用率、扩产计划、客户验证和行业状况与收入、市场份额及利润率假设相联系。该机构据此调整盈利预测，并采用现金流折现框架估值，同时以FY27E P/E和预期盈利增长交叉验证估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Dec-2027的Rmb46目标价采用DCF得出，假设WACC为8.8%，终端增长率为0%。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需与产能分析

  报告通过订单积压、3-6个月订单覆盖期、85-90%利用率、扩产和供应紧张情况来评估Hongfa的增长和定价前景。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  规模、产品广度和客户关系形成的竞争优势

  J.P. Morgan认为，采购规模、广泛产品组合、全球客户覆盖和定制化协同开发，使Hongfa能够在小型竞争者承压时获得市场份额。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hongfa Technology - A (600885.SS, 600885 CH)

  主要覆盖公司；J.P. Morgan维持Overweight评级，并将Dec-2027目标价上调至Rmb46。

  优势

  订单能见度较高、规模优势、多元化终端市场、全球客户关系、AIDC 800V敞口、不断扩大的解决方案组合及定价纪律。

  劣势

  新产品类别当前收入基数仍小。

  对比

  报告认为，与规模较小的行业参与者相比，Hongfa更有能力承受原材料和交付压力，并获得行业整合带来的份额。

  风险

  关键终端市场需求走弱、铜价上涨及意外贸易政策变化。

关键数据

• 目标价Rmb46.00Dec-2027基于DCF的目标价，较Rmb43.00上调。
• 当前价格Rmb33.302026年9月23日的价格。
• FY27E调整后EPSRmb1.84由Rmb1.74上调，增幅为5.7%。
• FY27E-28E盈利预测调整7%业绩交流会后上调。
• AIDC相关收入机会Rmb15bn near termJ.P. Morgan认为，随着项目进入量产，2027-28年可能翻倍。
• 毛利率变动+1.1 percentage points quarter-on-quarter2Q26改善；报告预计将向35-40%修复。
• 产能利用率85-90%平均利用率，部分产线更为紧张。
• 订单覆盖期3-6 months部分订单已排至2027年。
• FY27E估值18.1x adjusted P/E相对于约35%的盈利增长。

影响与含义

报告认为，Hongfa的投资逻辑正从传统继电器拓展至AIDC 800V和系统级机会。更强的订单能见度、行业整合带来的份额提升和严格的定价纪律，预计将支持收入加速、利润率修复和盈利预测上调，从而支撑更高的DCF目标价。

风险

• 包括家电和EV在内的主要终端市场需求可能弱于预期。
• 铜价意外反弹可能对报告的利润率假设构成压力。
• 意外的贸易政策变化可能影响前景。

后续跟踪

• AIDC 800V客户送样、验证及转入量产的进展。
• AIDC相关收入能否在2026年维持超过50%的同比增长，并向短期Rmb15bn路径推进。
• 订单积压、订单覆盖期以及中国和海外新增产能投放的节奏。
• 毛利率修复、分阶段提价的执行情况，以及是否没有出现广泛降价。
• 进一步市场份额提升，以及模块、控制箱和系统解决方案的采用证据。