高盛维持Hua Hong买入评级，强调AI、国产化与28nm迁移带来的成长机会

概览

本报告是高盛在2026年5月18日Asia Communacopia + Technology会议后发布的Hua Hong会议要点。高盛邀请Hua Hong CFO参与“中国半导体：挑战与机遇”专题讨论，核心内容聚焦中国半导体行业的机会与挑战、Hua Hong在相对先进节点和技术迁移上的投资承诺，以及12英寸产能扩张。报告维持Hua Hong买入评级和HK$152.0目标价。

核心观点

高盛的核心观点是：Hua Hong有望同时受益于AI应用、本土供应链建设、需求复苏和节点迁移。AI服务器带动PMIC、BCD工艺、高压功率架构中的IGBT和Super Junction MOSFET需求，SiPh也可能成为未来机会。中国半导体虽仍面临与全球领先者的技术差距和地缘政治压力，但庞大本土市场、终端应用升级和政策/资金/人才投入将继续支撑本地供应链发展。公司层面，Hua Hong维持研发和产能投入，现有晶圆厂满载，Fab 9A爬坡推进，Fab 9B计划2026年底设备搬入、2027年贡献产出。

分析框架

报告主要基于会议交流、公司管理层表述、高盛对中国半导体供应链的行业判断、公司产能扩张节奏以及P/E与盈利增长相关性的估值框架进行分析。估值采用目标P/E倍数并用股权成本折现，结合全球半导体可比公司的P/E与盈利增长关系，反映高盛对Hua Hong规模扩张和技术迁移潜力的正面预期。

方法论与常识提炼

• 估值目标P/E折现估值

  12个月目标价HK$152.0基于84.2倍2028E P/E，并以13.1%的股权成本折回至2026E。

  目标倍数来自全球半导体同业P/E与盈利增长相关性；84.2倍高于Hua Hong历史平均33.0倍P/E，反映高盛对公司长期扩产和技术迁移的正面预期。

• 因子分析GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合指标四个维度比较股票与市场及行业同业。

  增长通常使用前瞻销售、EBITDA和EPS增长；财务回报使用ROE、ROCE和CROCI；估值倍数使用P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA、EV/FCF等；综合指标为增长、财务回报和估值反向百分位的平均。

• 并购情景M&A Rank

  高盛以1到3分评估覆盖公司成为并购目标的概率。

  1代表较高概率，2代表中等概率，3代表较低概率；若公司被评为1或2，高盛通常会在目标价中纳入并购因素。本文未将其作为Hua Hong主要投资逻辑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hua Hong (1347.HK)

  报告主体公司，港股半导体代工标的。

  优势

  受益于AI服务器相关PMIC、BCD、IGBT、Super Junction MOSFET和潜在SiPh机会；现有晶圆厂满载；12英寸产能扩张；向28nm迁移；本土客户和“China for China”需求支撑。

  劣势

  与全球领先者相比仍存在技术差距；扩产和节点迁移需要持续研发和资本投入；估值倍数较历史水平显著提升。

  对比

  高盛目标倍数基于全球半导体可比公司P/E与盈利增长关系，84.2倍2028E P/E高于Hua Hong历史平均33.0倍P/E。

  风险

  终端需求弱于预期、12英寸晶圆厂爬坡慢于预期、中美贸易关系不确定性。

• 中国半导体本土供应链

  Hua Hong需求与战略环境的重要背景。

  优势

  庞大本土市场、生成式AI投资、终端应用升级和国产化生产趋势推动本地供应链发展。

  劣势

  全球供应链属性强，地缘政治变化增加挑战；国产光刻等关键环节仍需多年追赶。

  对比

  报告指出中国与全球领先技术仍有差距，但本土市场和新应用可继续支持供应链发展。

  风险

  关键设备、人才、资金、政策支持、技术/IP创新和产业领导力不足可能拖慢产业升级。

关键数据

• 评级Buy高盛维持Hua Hong买入评级。
• 12个月目标价HK$152.0目标价未变，基于84.2倍2028E P/E并以13.1%股权成本折回。
• 当前价格HK$115.90披露页列示的Hua Hong价格。
• 隐含上行空间约31%按HK$152.0目标价和HK$115.90当前价粗略计算。
• 目标估值倍数84.2x 2028E P/E高于Hua Hong历史平均33.0x P/E。
• 报告提及的2027E估值96x 2027E P/E报告正文称目标价隐含96倍2027E P/E。
• 盈利增长2027-28E EPS YoY 56%报告正文提及目标价对应2027-28E每股盈利同比增长56%。
• 收入增长2025-28E收入CAGR 26%图表显示2025至2028E收入预计以26%复合增速增长，主要由12英寸晶圆厂收入拉动。
• 中国光刻设备需求2035年前新增2,261台高盛估算为满足中国全部芯片需求，到2035年还需要2,261台额外光刻系统。
• 先进光刻能力投入US$40bn报告称实现低于3nm能力可能需要约400亿美元研发/资本开支。
• 产能计划Fab 9A爬坡，Fab 9B预计2026年底设备搬入、2027年贡献产出管理层表示现有晶圆厂满载，并将继续推进12英寸产能扩张。

影响与含义

若高盛判断兑现，Hua Hong的投资逻辑将从传统成熟制程代工扩展到AI数据中心相关特色工艺、功率半导体和潜在SiPh机会。12英寸产能爬坡及28nm迁移有助于提升收入规模和产品结构，但高估值对执行、需求和地缘风险的容错度较低。对中国半导体产业链而言，报告强化了本土需求、国产供应链完善和“China for China”趋势对本土晶圆代工及特色工艺平台的长期支撑。

风险

• 终端市场需求弱于预期。
• 12英寸晶圆厂爬坡速度慢于预期。
• 中美贸易关系和地缘政治不确定性。
• 中国本土半导体供应链与全球领先者仍存在技术差距。
• 先进节点能力建设可能需要大量研发和资本开支，执行难度高。

后续跟踪

• Fab 9A爬坡进度、良率和产能利用率。
• Fab 9B是否按计划在2026年底设备搬入并于2027年贡献产出。
• AI服务器对PMIC、BCD、IGBT、Super Junction MOSFET及SiPh需求的实际拉动。
• Hua Hong向28nm迁移的进展和客户导入情况。
• 中国本土客户需求复苏与“China for China”生产趋势延续性。
• 中美贸易政策、设备限制和地缘政治变化。