研报解读

概览

本业绩回顾评估PAA/PAGP积极的二季度业绩、改善的Permian展望及逐渐明朗的有机项目能否加快增长。Goldman Sachs认为2027年动能更强，但其Permian销量展望较管理层更为保守，因此维持Neutral。

核心观点

PAA报告2Q26 EBITDA为$738m，较Goldman Sachs的$714m预测及$715m市场一致预期高出3%。超预期主要由更强的非Permian原油销量驱动。随着Cactus III协同效应全面贡献、1Q26一次性逆风因素消退，以及营销/优化业务持续走强，EBITDA环比增长1%；这抵消了较低的NGL季节性、一次性环境成本及5月中旬出售加拿大NGL资产的影响。原油业务EBITDA从1Q26的$582m升至$690m，且比Goldman Sachs预期高2%；NGL EBITDA则从1Q26的$145m降至$40m，反映季节性较弱以及资产出售完成前仅有部分季度贡献。 管理层维持FY26调整后EBITDA指引$2,805m-$2,955m，而Goldman Sachs修订后预测为$2,893m，市场一致预期为$2,889m。公司预计Cactus III协同效应、成本效率及有利的商业环境将支撑全年表现；指引未纳入尚未捕捉的市场机会。PAA对2H26的套保比例为70%，价格为$62/bbl；Goldman Sachs认为，如果商品价格环境更强，管道损耗准备金EBITDA可能有温和上行空间。隐含的2H26原油分部EBITDA处于低$700m区间，尽管管理层希望超越该展望。Goldman Sachs指出，其对2H26商品价格的假设低于PAA，因此对2026年及以后预测同时存在上行和下行风险。 核心变化是，管理层将2026年Permian产量年末至年末增长预期从此前的持平上调至100-200 kb/d，受益于盆地内更快的天然气管道外输。预计对2026年EBITDA的影响有限，但Goldman Sachs认为，这一产量爬坡将为2027年积累显著动能。管理层指出Midland和Delaware的产量均在增长，包括更深层位以及新墨西哥Delaware的超预期表现，并认为Permian产量达到7.0 mmb/d具有很高可实现性；在商品价格有利、盈亏平衡点下降和采收率持续改善的情况下，8.0 mmb/d也可能实现。Goldman Sachs认为后一个水平目前仍明显高于其预测。更高的产量应支持Cactus III扩建，并提高已高度利用的Corpus Christi和Houston资产的利用率，管理层更偏好Corpus Christi。 PAA也在推进成本及项目驱动的增长。公司目标是在2026年年末前实现$50m成本效率，并在2027年再实现$50m；目前已完成首个目标略少于一半，措施包括精简组织结构、优化卡车业务规模和整合营销办公室。净增长资本开支指引维持$400m-$450m，NGL资产出售后，净维护性支出从$185m下调至$175m。Permian集输系统扩建覆盖Midland和Delaware多个县，由生产商承诺支持，并使POPB JV的Permian专属面积总计约5.1 million acres。Goldman Sachs预计该集输业务将在2027年逐步爬坡。 Cactus III的75 kb/d扩建预计于8月底前投运，以满足Corpus Christi出口需求。PAA预计先利用产能捕捉市场波动，随后逐步签订合同；扩建涉及$40m业绩对价付款，但管理层仍认为回报可观，资本支出处于数千万美元水平，且低于最初预期。进一步扩建阶段需要客户承诺，且可能在更晚时期进行。在加拿大，Clearwater和Duvernay集输增量由生产商承诺支持。Goldman Sachs认为这些集输项目具有积极意义，但将更大规模的Rangeland外输机会界定为长期、依赖合作伙伴的选择权，而非短期独立驱动因素，因为管理层认为以其规模进行独立Rangeland扩建不具竞争力。 在出售加拿大NGL资产后，PAA获得约$3.3bn税费后收入，并将资金用于降低债务。Goldman Sachs预计，短期重点将放在去杠杆和资产负债表灵活性，以及有机增长而非补强型M&A，尽管管理层仍有M&A意愿。其预计2027年资本开支将与2026年水平相近，高于历史上的净归属PAA $300m-$400m区间。该机构假设2026年年度分配增加15美分、优先单位偿还自2H26开始、2027年进行温和回购；报告预计其预测期内杠杆将保持在3.5x以下。 Goldman Sachs将2026年EBITDA预测从$2,887m上调至$2,893m，略高于$2,889m的市场一致预期，因为2026年较强Permian退出率带来的更高基础增长假设，基本抵消了较低的长输量。随着销量自1Q27起更显著爬坡，其提高了2027年Cactus III EBITDA贡献假设，并引入2031-32年预测，反映约1%的年度EBITDA增长。该机构预计2026年净增长资本开支为$419m。2026E-2032E预测平均上调幅度不足1%，而其预测平均较市场一致预期低约1%。更高的资本开支展望导致自由现金流增长预测略低于此前。 PAA目标价从$24上调至$25，采用85%权重的基本面估值（9.25x 2027 EV/EBITDA）和15%权重的M&A理论组件（10.5x 2027 EV/EBITDA），分别得出每单位$23.99和$29的基本面及M&A估值。PAGP目标价同样从$24上调至$25，基于其所持PAA单位及PAA目标价的分部加总估值。Goldman Sachs对两只证券均重申Neutral，因为其Permian增长预期仍低于管理层的积极展望。

分析框架

Goldman Sachs将已披露的分部EBITDA与其自身及市场一致预期进行比较，随后更新了直至2032年的销量、费率、资本开支、项目时点和资本配置假设。其主要按2027年EV/EBITDA对PAA估值，并加入较小权重的M&A理论组件；PAGP则根据其持有的PAA单位价值估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  PAA的混合2027年EV/EBITDA估值

  PAA目标价采用85%权重的9.25x 2027 EV/EBITDA基本面估值，以及15%权重的10.5x M&A理论估值。

• 估值方法SOTP 分部估值

  PAGP的分部加总估值

  PAGP目标价基于其所持PAA单位的价值以及Goldman Sachs的PAA目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  Permian产量、管道外输和出口需求分析

  报告将盆地产量增长和生产商承诺与集输需求、Cactus III利用率及未来管道扩建机会联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Plains All American Pipeline LP (PAA)

  主要覆盖的中游公司；改善的Permian销量和有机项目支持2027年展望。

  优势

  积极的2Q26 EBITDA表现、Cactus III协同效应及扩建、集输业务增长、成本效率措施，以及出售NGL资产后的降债。

  劣势

  Goldman Sachs预计Permian原油增长将低于管理层展望，并因更高资本开支而预测自由现金流增长略低于此前。

  对比

  Goldman Sachs对2026E-2032E EBITDA的预测平均较市场一致预期低约1%。

  风险

  Permian产量增长低于预期、续约结果较弱、高价补强型M&A、更高的项目资本开支或更高的运营成本。

• Plains GP Holdings (PAGP)

  主要覆盖的控股公司，其目标价源于所持PAA单位。

  优势

  其估值反映了其对PAA权益的85%持股价值及PAA目标价。

  劣势

  价值取决于基础PAA权益及PAA估值。

  对比

  目标价为$25，与PAA相同，基于分部加总估值框架。

  风险

  面临PAA基础经营和资本配置相关风险。

关键数据

• 2Q26 EBITDA$738m较Goldman Sachs的$714m预测及$715m市场一致预期高出3%；环比增长1%。
• FY26调整后EBITDA指引$2,805m-$2,955m维持不变；Goldman Sachs预测为$2,893m，市场一致预期为$2,889m。
• 2026年Permian年末至年末产量增长100-200 kb/d从此前的持平增长预期上调。
• Cactus III扩建+75 kb/d预计于8月底前投运；相关业绩对价付款为$40m。
• 成本效率目标$50m by YE26 plus $50m in 20272026年目标已实现略少于一半。
• 2026年净增长资本开支$400m-$450m guidance; $419m Goldman Sachs estimate净维护性支出从$185m下调至$175m。
• NGL资产出售收入~$3.3bn after costs用于降低债务。
• PAA目标估值$25 per unit85%权重的9.25x 2027 EV/EBITDA基本面估值，以及15%权重的10.5x M&A组件。

影响与含义

报告认为，上调后的Permian产量展望和项目储备改善了2027年增长格局，尤其通过集输业务、Cactus III和资产利用率提升实现。尽管如此，其将更大规模的加拿大外输机会视为长期且依赖合作伙伴，而更高的有机资本开支则抑制预期自由现金流增长。

风险

• 报告列示的上行风险包括Permian原油产量增长好于预期、更强的Permian续约结果，以及资本回报计划的沟通和执行。
• 报告列示的下行风险包括Permian原油产量增长低于预期、高价补强型M&A、高于预期的项目资本开支和更高的运营成本。

后续跟踪

• PAA在2026年剩余时间持续把握商业及市场机会的能力。
• 进入2027年时Permian产量增长的速度和持续性。
• Cactus III后续扩建阶段的客户承诺和经济性。
• 支持Permian、Clearwater和Duvernay集输扩建的生产商承诺。
• 任何大型加拿大外输解决方案合作的结构、范围和回报，包括对Capline和Cushing资产的拉动效益。
• 管理层未来资本开支常态化水平，以及有机支出、去杠杆和资本回报之间的平衡。