Interpretación de informes

Visión general

Esta revisión de resultados evalúa si los constructivos resultados del segundo trimestre de PAA/PAGP, la mejor perspectiva del Permian y los proyectos orgánicos emergentes pueden acelerar el crecimiento. Goldman Sachs ve un mejor impulso hacia 2027, pero mantiene una perspectiva de volúmenes del Permian más conservadora que la dirección y conserva Neutral.

Perspectivas principales

PAA reportó EBITDA de 2Q26 de $738m, un 3% por encima de la estimación de Goldman Sachs de $714m y del consenso de $715m. Los mayores volúmenes de crudo fuera del Permian explicaron la mayor parte de la sorpresa positiva. El EBITDA subió 1% secuencialmente: las sinergias completas de Cactus III, la reversión de factores adversos puntuales de 1Q26 y la fortaleza continuada de marketing/optimización compensaron la menor estacionalidad de NGL, costes medioambientales puntuales y la venta de los activos NGL de Canadá a mediados de mayo. El EBITDA de Crude fue $690m frente a $582m en 1Q26 y superó en 2% la estimación; el de NGL fue $40m frente a $145m, por menor estacionalidad y una contribución trimestral parcial antes del cierre de la venta. La dirección mantuvo la guía de EBITDA ajustado FY26 de $2,805m-$2,955m, frente a la nueva estimación de Goldman Sachs de $2,893m y al consenso de $2,889m. El crecimiento de FY26 recibe apoyo de las sinergias de Cactus III, eficiencias de costes y un entorno macro favorable. La guía no incorpora oportunidades de mercado más allá de las ya capturadas, lo que Goldman Sachs considera conservador. PAA tiene cubierto el 70% de 2H26 a $62/bbl; un entorno de precios de materias primas más favorable podría generar una modesta mejora del EBITDA de PLA. La guía implícita apunta a EBITDA de Crude de 2H26 en el rango bajo de $700m, aunque la dirección espera superarlo. Los supuestos de precios de Goldman Sachs para 2H26 son inferiores a los de PAA, por lo que mantiene riesgos al alza y a la baja para las expectativas de 2026 en adelante. El cambio central fue elevar la previsión de crecimiento de producción del Permian de cierre a cierre para 2026 a 100-200 kb/d, desde una expectativa previa de crecimiento plano, respaldado por una salida más rápida mediante gasoductos de gas natural. El impacto sobre el EBITDA de 2026 debería ser mínimo, pero Goldman Sachs considera que creará un impulso relevante de volumen hacia 2027. La dirección observa mayor producción tanto en Midland como en Delaware, con capas más profundas y resultados mejores de lo esperado en New Mexico Delaware. Considera muy alcanzable un nivel de producción del Permian de 7.0 mmb/d, y ve 8.0 mmb/d al alcance con precios favorables, menores puntos de equilibrio y mejoras continuadas de recuperación. Esta última cifra sigue muy por encima de las previsiones de Goldman Sachs. Un mayor volumen respaldaría la expansión de Cactus III y la utilización de los activos muy utilizados de Corpus Christi y Houston, con preferencia por Corpus Christi. PAA también avanza en crecimiento por costes y proyectos. Mantiene el objetivo de $50m de eficiencias de costes para YE26 y otros $50m en 2027; hasta ahora ha logrado ligeramente menos de la mitad del primer objetivo. Las iniciativas incluyen simplificar la estructura organizativa, ajustar el negocio de camiones y consolidar oficinas de marketing. La guía de capex neto de crecimiento se reitera en $400m-$450m y el gasto neto de mantenimiento baja a $175m desde $185m por el calendario de la venta de NGL. La ampliación de gathering en el Permian cubre varios condados de Midland y Delaware, cuenta con compromisos de productores y eleva la superficie dedicada total de Permian en la joint venture POPB a ~5.1 million acres. Goldman Sachs espera que este gathering aumente durante 2027. La ampliación de Cactus III de 75 kb/d debe entrar en servicio a finales de agosto para atender una mayor demanda de barriles de exportación desde Corpus Christi. PAA prevé inicialmente llenar la capacidad para capturar volatilidad y contratar capacidad con el tiempo. La expansión exige pagos de earnout de $40m, pero la dirección sigue señalando fuertes rendimientos; el capex está en decenas de millones y es mucho menor de lo previsto inicialmente. Las fases adicionales requerirían compromisos de clientes y probablemente llegarían más tarde. En Canadá, las inversiones incrementales de gathering en Clearwater y Duvernay tienen respaldo de compromisos de productores. Goldman Sachs considera constructivo este gathering, pero ve la mayor oportunidad de salida por Rangeland como opcionalidad más lejana y dependiente de socios, no como impulsor independiente a corto plazo, pues la dirección no considera competitiva una expansión autónoma por la escala del activo. Tras la venta de activos NGL, PAA recibió ~ $3.3bn de ingresos después de costes y los destinó a reducción de deuda. Goldman Sachs espera un foco próximo en reducción de apalancamiento, flexibilidad de balance y crecimiento orgánico, antes que M&A complementario, aunque la dirección mantiene apetito por M&A. Espera que el capital de 2027 sea similar al de 2026 y se mantenga por encima del rango histórico neto para PAA de $300m-$400m. Sigue asumiendo un aumento anual de distribución de 15 centavos en 2026, amortizaciones de preferentes desde 2H26 y actividad moderada de recompra en 2027. El informe prevé que el apalancamiento se mantenga por debajo de 3.5x durante el horizonte de previsión. Goldman Sachs eleva modestamente su estimación de EBITDA de 2026 a $2,893m desde $2,887m, ligeramente por encima del consenso de $2,889m. Menores volúmenes de transporte de largo recorrido quedan compensados en gran medida por mayores supuestos de crecimiento subyacente tras una mejor salida del Permian en 2026. También eleva los supuestos de contribución de EBITDA de Cactus III en 2027, al aumentar los volúmenes más significativamente desde 1Q27, e introduce estimaciones para 2031 y 2032 con ~1% de crecimiento anual de EBITDA. Estima $419m de capex neto de crecimiento para 2026. Las revisiones de estimaciones para 2026E-2032E promedian menos de 1%, mientras que las previsiones se sitúan en promedio 1% por debajo del consenso. El mayor capex implica un crecimiento de FCF ligeramente menor que antes. El objetivo de PAA sube a $25 desde $24 y combina una valoración fundamental con ponderación de 85% a 9.25x 2027 EV/EBITDA y un componente teórico de M&A con ponderación de 15% a 10.5x 2027 EV/EBITDA. Esto produce valores fundamental y de M&A de $23.99 y $29 por unidad, respectivamente. El objetivo de PAGP también sube a $25 desde $24 y se basa en un SOTP de las unidades de PAA que posee PAGP y el objetivo de PAA. Goldman Sachs reitera Neutral en ambas porque sigue esperando un crecimiento de crudo del Permian más moderado.

Marco de análisis

Goldman Sachs compara el EBITDA reportado por segmento con sus estimaciones y el consenso, y después actualiza sus supuestos de volúmenes, tarifas, capex, calendario de proyectos y asignación de capital hasta 2032. Valora PAA principalmente con EV/EBITDA de 2027, añade un componente teórico menor de M&A y valora PAGP mediante el valor de su participación en unidades de PAA.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración por EV/EBITDA

  Valoración combinada de PAA por EV/EBITDA de 2027

  El objetivo de PAA utiliza una valoración fundamental de 9.25x 2027 EV/EBITDA con ponderación de 85% y una valoración teórica de M&A de 10.5x con ponderación de 15%.

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Valoración SOTP de PAGP

  El objetivo de PAGP se basa en el valor de su participación en unidades de PAA y en el objetivo de PAA de Goldman Sachs.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de producción del Permian, salida por gasoductos y demanda de exportación

  El informe vincula el crecimiento de producción de la cuenca y los compromisos de productores con la demanda de gathering, la utilización de Cactus III y futuras oportunidades de ampliación de gasoductos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Plains All American Pipeline LP (PAA)

  Empresa midstream cubierta principal; la mejora de volúmenes del Permian y los proyectos orgánicos respaldan la perspectiva para 2027.

  Fortalezas

  EBITDA constructivo en 2Q26, sinergias y expansión de Cactus III, crecimiento de gathering, iniciativas de eficiencia de costes y reducción de deuda tras la venta de NGL.

  Debilidades

  Goldman Sachs espera un crecimiento de crudo del Permian más moderado que la dirección y un crecimiento de FCF ligeramente menor frente a su previsión anterior debido al mayor capex.

  Comparación

  Las estimaciones de EBITDA de Goldman Sachs para 2026E-2032E son, en promedio, aproximadamente 1% inferiores al consenso.

  Riesgos

  Menor crecimiento de producción del Permian, peores resultados de recontractación, M&A complementario costoso, mayor capex de proyectos u opex más alto.

• Plains GP Holdings (PAGP)

  Sociedad holding cubierta principal cuyo objetivo se deriva de sus unidades de PAA.

  Fortalezas

  Su valoración refleja el valor de su 85% de propiedad de la participación de PAA y el objetivo de PAA.

  Debilidades

  El valor depende de la participación subyacente en PAA y de la valoración de PAA.

  Comparación

  El objetivo es $25, igual que PAA, y se basa en un enfoque SOTP.

  Riesgos

  Está expuesta a los riesgos operativos y de asignación de capital subyacentes de PAA.

Datos clave

• EBITDA de 2Q26$738m3% por encima de la estimación de Goldman Sachs de $714m y del consenso de $715m; aumentó 1% trimestre a trimestre.
• Guía de EBITDA ajustado FY26$2,805m-$2,955mSe mantuvo; Goldman Sachs estima $2,893m y el consenso es $2,889m.
• Crecimiento de producción del Permian de cierre a cierre en 2026100-200 kb/dElevado desde expectativas previas de crecimiento plano.
• Expansión de Cactus III+75 kb/dPrevista para entrar en servicio a finales de agosto; los pagos de earnout asociados son $40m.
• Objetivos de eficiencia de costes$50m by YE26 plus $50m in 2027Se ha logrado ligeramente menos de la mitad del objetivo de 2026.
• Capex neto de crecimiento de 2026$400m-$450m guidance; $419m Goldman Sachs estimateEl gasto neto de mantenimiento se redujo a $175m desde $185m.
• Ingresos por venta de NGL~$3.3bn after costsDestinados a reducción de deuda.
• Valoración objetivo de PAA$25 per unitValoración fundamental de 9.25x 2027 EV/EBITDA con ponderación de 85% y componente de M&A de 10.5x con ponderación de 15%.

Impacto e implicaciones

El informe considera que la mejora de la perspectiva de producción del Permian y la cartera de proyectos eleva el potencial de crecimiento para 2027, especialmente mediante gathering, Cactus III y utilización de activos. Sin embargo, considera la mayor oportunidad de salida de Canadá como opcionalidad a largo plazo y dependiente de socios, mientras que el mayor capex orgánico modera el crecimiento esperado de FCF.

Riesgos

• Los riesgos alcistas citados son un crecimiento de producción de crudo del Permian mejor de lo esperado, mejores resultados de recontractación en el Permian y la comunicación y ejecución del programa de retorno de capital.
• Los riesgos bajistas citados son un crecimiento de producción de crudo del Permian menor de lo esperado, M&A complementario costoso, mayor capex de proyectos y mayores costes operativos.

Aspectos que vigilar

• La capacidad de PAA para seguir beneficiándose de oportunidades comerciales y de mercado durante el resto de 2026.
• El ritmo y la persistencia del crecimiento de producción del Permian hacia 2027.
• Los compromisos de clientes y la economía de fases adicionales de expansión de Cactus III.
• Los compromisos de productores que sustentan las expansiones de gathering en Permian, Clearwater y Duvernay.
• La estructura, alcance y rentabilidad de cualquier asociación para mayores soluciones de salida de Canadá, incluidos los beneficios de arrastre para los activos Capline y Cushing de PAA.
• Las expectativas de la dirección sobre el nivel normalizado de capex y el equilibrio entre gasto orgánico, reducción de apalancamiento y retorno de capital.