伯恩斯坦上调油价预测，重申 FANG 为首选油气标的

概览

本研报是伯恩斯坦对美洲油气行业覆盖公司的综合更新，核心是基于新的油价预测框架重新评估各公司目标价格。研报将 2026 年 Brent 油价预测上调至 93 美元/桶（反映年初至今实际值和合约收盘价），2027 年及以后维持 75 美元/桶不变。更高的油价预测将改善企业 2026 年现金流并提升 2027 年 EBITDA，但估值倍数可能因市场对油气板块投资兴趣下降而受到一定压制。研报重申 FANG 为首选油气标的，并指出 XOM 是覆盖标的一体化程度最高的公司。

核心观点

油价预测框架更新：研报保持 2027 年及以后 75 美元/桶的长期油价假设不变，2026 年预测为 93 美元/桶，这一水平接近年初至今平均值，但远低于撰写时的现货价格 111 美元/桶。研报以 2022 年为类比——当年 Brent 年初 80 美元、年中峰值 122 美元、年末回落至 80 美元、全年平均 101 美元。 首选标的逻辑：FANG 被重申为首选油气标的，研报认为在未来页岩稀缺的十年中，缺乏深层库存的公司将被迫走向其他战略路径，包括可能昂贵的并购或折现率更高的国际扩张。FANG 拥有最佳的二叠纪盆地库存和成本结构，2026 年产量指引从 5.0-5.1 亿桶/日上调至 5.2 亿桶/日。 一体化公司对比：XOM 被highlight 为覆盖标的一体化程度最高的公司，同时受益于油价和炼化利润。研报指出油价年初至今上涨约 50%，但裂解价差上涨接近 100%，市场错配正在加剧。若油价回落，炼化企业和拥有炼化利润的公司往往恢复较慢。相对地缘风险敞口而言，COP 和 CVX 相对于 XOM 在霍尔木兹海峡永久关闭情景下更具优势，因为 XOM 上游产量约 20% 暴露于该地区。 一季度业绩概览：多家公司一季度业绩超预期但股价反应平淡。XOM 营收和每股收益分别增长 5.5% 和 21%，超出共识 21%；CVX 调整后每股收益 1.4 美元，超出共识 57%；COP 调整后每股收益 1.9 美元，超出共识 10%；FANG 调整后每股收益 4.2 美元，超出共识约 13%；EOG 调整后每股收益 3.4 美元，超出共识 6.2%；APA 调整后每股收益 1.38 美元，超出共识 24%；KOS 每股收益 -0.07 美元，低于共识。

分析框架

研报采用自上而下的分析框架：首先更新油价预测曲线（Brent 远期曲线从近纪录水平的 120 美元/桶急剧下跌至 2027 年初约 85 美元/桶），然后将这一价格假设传导至各覆盖公司的财务模型。估值方法主要基于 EBITDA 倍数法驱动目标价，2027 年 EBITDA 是目标价估值的核心驱动力。研报同时适度下调估值倍数，以反映未来几个季度更高的 EBITDA 预期。在情景分析方面，研报考虑了霍尔木兹海峡关闭等地缘政治风险，并评估各公司在不同情景下的相对定位。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EBITDA 倍数法驱动目标价估值

  研报使用企业价值与息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）的倍数关系来估算目标价格。2027 年 EBITDA 是核心驱动因素，更高的油价预测会提升 EBITDA，但研报也适度下调倍数以反映市场对油气板块投资兴趣下降的现实。

• 行业/产业分析框架供需框架

  油价预测基于供需平衡分析

  研报的油价预测框架考虑了供需两端因素，包括地缘政治风险（如霍尔木兹海峡关闭情景）对供给的潜在冲击，以及市场对油气板块投资兴趣下降对需求侧估值的影响。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩超预期但股价反应平淡的预期差分析

  研报注意到多家公司一季度业绩超出市场共识，但股价在收盘时仍下跌或持平，这反映了市场对油气板块的整体情绪偏谨慎，存在预期差现象。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  一体化公司同时受益于上游油价和下游炼化利润

  研报分析一体化油气公司时，同时考虑上游原油价格变动和下游炼化裂解价差的影响。XOM 作为一体化程度最高的覆盖标的，在油价上涨 50% 的同时，裂解价差上涨接近 100%，双重受益。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  页岩库存深度作为核心竞争优势

  研报将页岩库存深度视为油气公司的核心竞争优势。FANG 拥有最佳的二叠纪盆地库存，在页岩稀缺时代将保持竞争优势，而缺乏深层库存的公司将被迫走向并购或国际扩张等次优战略路径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• FANG (Diamondback Energy)

  首选油气标的，拥有最佳二叠纪盆地库存和成本结构

  优势

  最佳-in-class 二叠纪库存、成本结构优越、原油营销优势（约 30 万桶/日至 Corpus、约 10 万桶/日至 Houston）

  劣势

  管理层信号回购可能放缓以优先快速减债

  对比

  比大型同行更具增长前瞻性

  风险

  更高产量未获投资者认可，股价收盘下跌 3.5%

• XOM (埃克森美孚)

  覆盖标的一体化程度最高，同时受益于油价和炼化利润

  优势

  一体化敞口最佳、Guyana 产量创纪录、Golden Pass Train 1 实现首次 LNG 出口

  劣势

  上游产量约 20% 暴露于霍尔木兹地区，地缘风险较高

  对比

  相对于 COP 和 CVX，在霍尔木兹海峡永久关闭情景下处于劣势

  风险

  地缘政治风险、炼化利润回落风险

• COP (康菲石油)

  相对 XOM 在霍尔木兹海峡关闭情景下更具优势

  优势

  维持 45% 经营现金流回报框架、一季度回报 20 亿美元

  劣势

  产量因卡塔尔不确定性和 Surmont 特许权使用费上调而削减 3.5 万桶/日

  对比

  相对 XOM 地缘风险敞口更低

  风险

  资本支出上调 2.5 亿美元以维持二叠纪运营效率

• CVX (雪佛龙)

  相对 XOM 在霍尔木兹海峡关闭情景下更具优势，一体化作为盈利杠杆

  优势

  一体化与 HES 协同、权益原油吞吐量大幅增加（二季度预计同比增 2 倍以上）、LNG 组合约 80% 为长期油价挂钩

  对比

  与 XOM 相比地缘风险敞口更低

• EOG Resources (EOG)

  资本从天然气重新配置至液体，LNG 敞口显著提升

  优势

  全年股东回报承诺超 60 亿美元、承诺至少回报 2026 年 70% 自由现金流、Cheniere LNG 合同从 14 万增至 28 万 MMBtu/日

  劣势

  阿联酋和巴林国际项目 timing 略有推迟

  风险

  国际项目执行风险

• APA (APA Corp)

  二叠纪执行强劲，上调 2026 年美国产量指引

  优势

  气体交易/营销账簿指导大幅上调（2026 年税前现金流预期从 6.5 亿美元增至 11 亿美元）、Waha 基差显著走阔

  劣势

  现金回报仅为股息（约 8800 万美元），2026 年承诺回报≥60% 自由现金流低于 2025 年的 85%

  风险

  优先减债至 30 亿美元净债务目标

关键数据

• 2026 年 Brent 油价预测93 美元/桶基于年初至今实际值和合约收盘价推算
• 2027 年及以后 Brent 油价预测75 美元/桶维持不变
• 撰写时现货 Brent 价格111 美元/桶远高于 2026 年预测值
• Brent 远期曲线起点约 120 美元/桶近纪录水平
• XOM 一季度每股收益超出共识 21%共识为 0.96 美元/股
• CVX 一季度调整后每股收益1.4 美元超出共识 57%
• FANG 一季度调整后每股收益4.2 美元超出共识约 13%
• XOM 上游产量霍尔木兹地区敞口约 20%地缘风险暴露较高
• 油价年初至今涨幅约 50%裂解价差涨幅接近 100%

影响与含义

对投资者的含义：更高的油价预测将直接改善油气公司 2026 年现金流状况并提升 2027 年 EBITDA，从而支撑目标价上行。但研报也提示，市场对油气板块 beta 的投资兴趣在油价下跌环境中普遍下降，这可能导致估值倍数受到压制，部分抵消基本面改善的正面影响。对一体化公司而言，炼化利润的弹性可能大于原油价格本身，若油价回落，炼化企业的盈利恢复往往较慢，这为一体化公司提供了下行保护。对页岩生产商而言，库存深度将成为未来十年的核心竞争要素，拥有优质二叠纪盆地资产的公司将保持战略主动权。

风险

• 霍尔木兹海峡可能长期关闭的地缘政治风险
• 油价波动风险，当前现货价格远高于预测值
• 市场对油气板块投资兴趣下降导致估值倍数受压
• 若油价回落，炼化利润恢复较慢的风险

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡通行状况及地缘政治事态发展
• Brent 油价从当前 111 美元/桶向 93 美元/桶预测值的收敛路径
• 各公司 2026 年产量和资本支出指引的执行情况
• 炼化裂解价差的变化趋势
• FANG 等页岩生产商的库存消耗和补充节奏