Kingdee（00268）：高盛维持金蝶中性评级：AI 原生产品支撑增长，但盈利预测和目标价下调。

概览

本业绩点评考察以 Lingee Enterprise AI OS 和 Kingdee AI Suite 为代表的金蝶 AI 原生产品，能否延续订阅业务增长并改善盈利能力。高盛认为这些产品是重要增长引擎，但在下调盈利预测和 DCF 目标价后维持中性评级。

核心观点

高盛认为，金蝶的 AI 原生产品是未来订阅业务增长的核心驱动因素。1H26，内部开发的 Lingee、Kingdee AI Suite 及相关产品的合同价值同比增长159%、环比增长47%。金蝶正将 AI 功能整合至 Galaxy 和 Constellation 等现有产品，同时通过与大型客户合作拓展 AI 原生产品及数据云。Lingee Enterprise AI OS 覆盖日常工作和业务分析、财务、销售及采购等职能的管理应用，以及面向个人和企业的开发工具。公司目标是在 2026E 实现超过 Rmb1bn 的 AI 原生产品收入。 1H26 的收入表现大致符合预期，但盈利优于预期。收入同比增长14%至 Rmb3.625bn，与高盛预测和公司指引一致，其中 SMB 企业收入同比增长15%，大型和中型企业收入同比增长9%。毛利同比增长17%至 Rmb2.456bn，毛利率为67.7%。经营亏损为 Rmb52m，较 1H25 的 Rmb290m 亏损收窄；净利润为 Rmb54m，而上年同期为 Rmb98m 净亏损。净利润较高盛预测高35%，较公司指引中值高24%，原因是订阅业务规模扩大带动经营费用率改善。 高盛预计 2H26 收入将同比增长15%，驱动力来自 AI 原生产品贡献提升及盈利能力持续改善。修订后预测显示，2026E、2027E 和 2028E 收入分别为 Rmb8.026bn、Rmb9.187bn 和 Rmb10.776bn。高盛预计经营利润率将从 2026E 的2.9%升至 2027E 的4.8%和 2028E 的6.3%，净利润率则从4.8%升至6.3%和7.7%。 不过，在纳入 1H26 业绩后，高盛下调盈利预测。2026E、2027E 和 2028E 收入预测分别下调0.3%、3%和2%，主要反映对大型企业收入的预期下调。2026E、2027E 和 2028E 净利润预测分别下调4%、10%和7%，修订后分别为 Rmb389m、Rmb580m 和 Rmb831m。高盛还上调经营费用率假设，以反映高于预期的研发费用，同时仍看好 AI 原生产品成为新的增长引擎。 估值仍采用两阶段 DCF，预测基期滚动至 2027E，以反映长期现金流创造能力。高盛将 2032E-36E 第二阶段自由现金流增长假设从此前的2%-7%下调至每年1%，采用2%的永续增长率，并以12.1%的 WACC 和股权成本折现。股权成本的假设包括 beta 为1.4、无风险利率为3.0%及市场风险溢价为6.5%。这些假设得出 12 个月目标价 HK$10.50，低于此前的 HK$11.10；高盛维持中性评级。

分析框架

高盛将 1H26 收入和利润表现与自身预测及公司指引进行比较，按客户细分评估增长，并将 AI 原生产品视为订阅业务增长驱动因素。随后，该机构修订多年收入、成本和盈利预测，并采用包含长期自由现金流增长、永续增长率和折现率假设的两阶段 DCF 估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  两阶段 DCF 估值

  高盛通过预测自由现金流、以12.1%的 WACC 折现，并加入基于2%永续增长率的终值，对金蝶进行估值。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  长期自由现金流增长假设

  目标价纳入对 2032E-36E 自由现金流每年1%增长的较低假设，从而降低长期估值结果。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingdee (0268.HK)

  主要覆盖公司；AI 原生产品预计将支持订阅业务增长和盈利能力。

  优势

  AI 原生产品合同价值强劲增长；1H26 净利润高于高盛预测；订阅业务规模带来经营杠杆。

  劣势

  大型和中型企业收入同比增长9%，且对大型企业收入的预期下调推动预测削减。

  风险

  AI 采用速度快于或慢于预期、宏观环境好于或差于预期，以及订阅收入贡献高于或低于预期。

关键数据

• 1H26 收入Rmb3.625bn同比增长14%；与高盛预测及公司指引一致。
• 1H26 净利润Rmb54m同比增长35%；较高盛预测高35%，较指引中值高24%。
• AI 原生产品合同价值增长159% YoY; 47% HoH包括 Lingee 和 Kingdee AI Suite 在内的产品于 1H26 的表现。
• AI 原生产品目标Over Rmb1bn in 2026E公司目标由更广泛的 AI 产品组合和功能扩展支持。
• 2026E/2027E/2028E 净利润预测调整-4%/-10%/-7%主要由于大型企业收入预期下调及与研发相关的经营费用上升。
• 12 个月目标价HK$10.50基于 DCF 推导；此前为 HK$11.10。
• 估值假设12.1% WACC; 2% terminal growth2032E-36E 第二阶段自由现金流增长假设为每年1%。

影响与含义

报告认为，AI 原生产品的扩展可支持金蝶订阅业务增长和经营杠杆，从而推动盈利能力持续改善。但对大型企业收入的预期下调、更高的研发费用假设及较低的长期现金流增长，导致盈利预测和估值目标下调。

风险

• AI 采用速度可能快于或慢于预期。
• 宏观环境可能好于或差于预期。
• 订阅收入的贡献可能高于或低于预期。

后续跟踪

• Lingee、Kingdee AI Suite 及其他 AI 原生产品的增长和变现情况。
• 公司朝 2026E AI 原生产品收入超过 Rmb1bn 目标推进的情况。
• 订阅业务规模及其对经营费用和盈利能力的影响。
• 大型企业收入表现和研发支出。