美银：中国软件AI货币化提速，Kingdee与Meitu为首选买入标的

概览

报告总结了BofA 2026中国会议期间与10多家软件公司管理层及agentic AI专家的交流。核心结论是：中国软件AI货币化整体加速，AI正在推动从SaaS向RaaS、从席位订阅向用量/token计费转变；但不同细分赛道需求分化明显。

核心观点

AI带来的收入贡献、ARPU提升和效率改善是主线。ERP、图片与设计工具具备较高增长可见度；AI云、实时互动和实时数据基础设施也有增量机会。相较之下，IT外包、网络安全和地产软件仍受下游预算、地产周期或政府客户需求影响。

分析框架

报告主要基于管理层会议、专家会议、FY26E经营目标、AI产品收入/合同额、ARPU和毛利率趋势，以及不同公司的估值方法与价格目标进行横向比较。

方法论与常识提炼

• 调研框架管理层会议与专家会

  会议纪要

  BofA在中国会议期间与10多家软件公司管理层交流，并邀请agentic AI和AI模型专家讨论应用进展，从一手反馈中提炼行业需求、商业模式和盈利趋势。

• 商业模式SaaS向RaaS迁移

  AI驱动的软件服务模式变化

  报告认为AI正在推动软件从传统SaaS订阅转向results-as-a-service，并强化用量与token计费，潜在带动ARPU提升。

• 需求拆分按产品与客户类型评估增长可见度

  增长可见度

  ERP、图片与设计工具需求更好；SOE和大型民企需求较稳，而政府相关客户、IT外包、网络安全和地产软件需求仍偏弱。

• 估值框架P/S、P/E与SOTP

  价格目标方法

  不同公司采用12个月远期P/S、P/E或SOTP估值，并根据盈利能力、成长性、地产敞口或现金流压力给予溢价或折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingdee (268 HK)

  首选Buy评级标的，ERP与AI-native产品受益者。

  优势

  1Q26收入增长加快，AI-native合同额达RMB230mn，FY26 AI收入目标超过RMB1bn，OCF和利润率目标积极。

  劣势

  大型企业NDR在1Q26降至103%，需要验证4Q26回升至超过110%。

  对比

  相对其他软件公司，ERP需求和经常性收入更具可见度。

  风险

  SaaS竞争加剧、云服务或订阅收入增长慢于预期、市场情绪导致估值承压。

• Meitu Inc. (1357 HK)

  首选Buy评级标的，图片与设计工具AI货币化受益者。

  优势

  ARPU提升潜力来自海外订阅和AI驱动生产力功能，长期GPM目标约70%，业务模式韧性改善市场担忧。

  劣势

  AI功能使用提升会增加AI credits消耗，需要持续控制第三方API成本。

  对比

  相较多数中国SaaS同业，Meitu海外收入占比更高且盈利能力更强。

  风险

  付费用户转化慢于预期、竞争压力、监管与地缘风险、估值压缩。

• Agora (API US)

  Buy评级标的，实时互动与Conversational AI收入增量机会。

  优势

  中国RTE市场收入排名第一，2025年约为第二名Tencent的1.5倍；Conversational AI预计贡献4Q26收入约5%。

  劣势

  AI收入仍处爬坡期，需要验证场景落地和收入占比提升。

  对比

  管理层预计中国竞争格局缓和，第三大玩家因财务约束可能放慢获客。

  风险

  监管、上市地位、反垄断、数据与网络安全、政治紧张、客户自研及竞争加剧。

• Chinasoft International (354 HK)

  Neutral评级标的，AI服务增长与传统IT外包压力并存。

  优势

  AI产品与服务FY26目标同比增长70%，AI业务GPM可达40%。

  劣势

  传统IT外包需求偏弱，客户降价、行业竞争和人员优化拖累利润率。

  对比

  AI业务增长被传统外包下滑部分抵消，整体FY26收入仅低个位数增长。

  风险

  核心客户收入恢复慢于预期、客户集中度风险、IT外包行业竞争加剧。

• Ming Yuan Cloud (909 HK)

  Neutral评级标的，地产CRM SaaS向AI用量变现过渡。

  优势

  CRM SaaS覆盖从线上获客到线下转化，AI产品采用推动单项目平均收入提升；成本控制和AI效率提升支撑盈利改善。

  劣势

  地产销售疲弱导致收入仍承压，新项目活动偏弱。

  对比

  相较通用SaaS，公司地产敞口更高，因此增长折价更明显。

  风险

  中国住宅地产恢复弱于预期、房地产监管或行业进一步下行、产业和基建客户扩张慢于预期。

• Qi An Xin (688561 CH)

  Underperform评级标的，网络安全需求恢复仍慢。

  优势

  FY26目标收入增速加快并实现OCF盈亏平衡，已设立AI相关业务子公司，FY25收入约RMB200-300mn。

  劣势

  2026年大型企业IT预算已定，AI网络安全增量预算有限；应收账款约RMB5bn，信用减值压力仍在。

  对比

  相较其他AI软件应用，网络安全AI预算释放更可能延后至2027年。

  风险

  中国网络安全需求恢复弱于预期、终端预算不足、竞争加剧、OCF压力持续或盈亏平衡延后。

• Xunce (3317 HK)

  Not covered，AI实时数据基础设施与分析方案提供商。

  优势

  方案强调速度、准确性和可扩展性；token-based ARR从RMB60mn快速增至超过RMB200mn。

  劣势

  进入新垂直行业通常需1-3年投入期，早期GPM相对较低。

  对比

  业务从资管扩展至智慧能源、电信、电力、城市运营、机器人数据平台和商业航空等垂直领域。

  风险

  新垂直扩张周期长、定制化交付复杂、token收入增长可持续性需验证。

• UCloud

  Not covered，AI云计算需求受益者。

  优势

  管理层看好AI推理需求，GPU-based AI云服务提价20%-25%，盈利能力过去几个季度改善并自4Q25盈亏平衡。

  劣势

  AI服务器成本上升，扩张数据中心和AI云服务需要资本与资源投入。

  对比

  更直接受益于AI推理算力需求，而非传统软件订阅。

  风险

  GPU成本、云服务价格竞争、数据中心扩张执行和需求波动。

关键数据

• 行业总览AI货币化加速；从席位计费转向用量/token计费报告称软件AI货币化整体加速，ARPU提升潜力来自token-based revenue models。
• Kingdee1Q26 AI-native产品合同额RMB230mn；FY26 AI-native产品收入目标超过RMB1bn管理层还重申FY26E双位数收入增长、调整后净利率超过7%、OCF同比增长超过20%的目标。
• Kingdee NDR1Q26大型企业NDR为103%，4Q26目标超过110%短期NDR较4Q25的110%回落，但管理层预计年内恢复。
• Meitu长期GPM约70%AI credits消耗上升但第三方API成本可控，部分高频功能迁移至自研或微调垂直模型。
• Meitu产品催化2026年6月中旬Image Festival预计推出更多面向DesignKit和Kaipai等生产力工具、带agent teams特征的AI功能。
• AgoraConversational AI业务预计贡献4Q26总收入约5%管理层看到客服、陪伴玩具和机器人等场景使用量逐步提升。
• Agora盈利目标4Q26经营利润盈亏平衡；未来2-3年OPM目标15%驱动力为收入增长和经营杠杆。
• ChinasoftFY26收入低个位数同比增长；AI产品与服务目标同比增长70%传统IT外包需求偏弱抵消AI业务增长，管理层预计员工数每月减少约1k人。
• Ming Yuan CloudCRM SaaS仍为核心，AI推动订阅与用量混合变现地产新项目偏弱，但单项目平均收入因AI产品采用率提升而改善。
• Qi An XinFY26目标收入增速加快并实现OCF盈亏平衡AI相关网络安全预算更多可能落在2027年；FY26-27每年仍可能有RMB400-500mn信用减值。
• XunceToken-based ARR从2026年1月RMB60mn增至4月超过RMB200mn管理层预计token-based收入占FY26E总收入20%。
• UCloudGPU-based AI云服务平均提价20%-25%管理层看好AI推理需求，公司自4Q25以来实现盈亏平衡。

影响与含义

对投资者而言，AI主题的重点正从概念性扰动转向可量化收入、ARPU、毛利率和现金流改善。具有经常性收入、可见AI变现路径和成本控制能力的公司更可能获得估值重估；而预算恢复较慢或地产、政府客户敞口较高的公司仍需观察需求拐点。

风险

• AI货币化速度慢于预期，token或用量计费无法持续提升ARPU。
• 第三方API、算力和AI credits成本上升，压缩毛利率。
• 政府相关客户需求恢复慢，IT外包、网络安全和地产软件下游预算仍弱。
• 大模型多模型策略降低切换成本，可能加剧LLM供应商和软件应用层竞争。
• 地产周期下行继续拖累Ming Yuan Cloud等地产软件公司。
• Qi An Xin应收账款和信用减值压力可能拖累利润与现金流。
• 监管、数据安全、网络安全、上市地位和地缘政治风险可能影响相关股票估值。

后续跟踪

• Kingdee 4Q26大型企业NDR能否回升至超过110%。
• Kingdee FY26 AI-native产品收入能否超过RMB1bn。
• Meitu 2026年6月Image Festival新增AI功能及生产力工具ARPU变化。
• Agora Conversational AI在4Q26是否达到约5%收入贡献，并实现经营利润盈亏平衡。
• Chinasoft AI产品与服务70%同比增长目标能否抵消传统IT外包下滑。
• Ming Yuan Cloud地产需求降幅是否继续收窄，AI用量变现能否提升单项目收入。
• Qi An Xin AI网络安全预算是否如管理层预期在2027年释放。
• Xunce token-based ARR和FY26 token收入占比20%目标的持续性。
• UCloud AI推理需求、GPU云价格和数据中心扩张进展。