汇丰：AI 是软件业机遇，首选应用与出海标的

概览

汇丰前海证券发布中国软件行业主题研究报告，核心观点认为 AI 技术升级对软件行业是机遇而非威胁。报告指出，尽管大模型层竞争激烈且趋于商品化，但应用层软件公司凭借行业 Know-how 和工作流理解能力，能通过 AI 实现产品迭代加速和商业模式创新（如 RaaS）。报告首次覆盖合合信息与虹软科技并给予买入评级，同时看好金蝶、用友、金山办公等 ERP 及办公软件厂商，以及深信服、宝信软件等基础设施提供商。

核心观点

AI 与软件关系重构：机构认为 AI 难以理解复杂业务流，而软件公司有多年积累；AI 提升编码效率，帮助企业快速变现新产品；企业级客户对安全合规要求高，利好有记录的软件厂商。商业模式向“结果即服务”（RaaS）转变利好收入增长，市场过度担忧"AI 吃掉软件”，实际 AI 将解锁运营效率提升、利润率上行及 TAM 扩张机会。 应用层与出海逻辑：偏好有行业 Know-how 的软件（如 ERP）、能创造新产品的公司（如智能文本识别）以及嵌入 AI 硬件的软件商。中国软件出海是新增量，海外用户付费意愿高，偏好垂直应用（如合合信息）及跟随硬件出海的方案商（如虹软、中科创达）。中国模型 API 成本仅为美国模型的 20-30%，具备出海成本优势。 基础设施与硬件机会：多智能体系统（MAS）普及将带动 Token 用量爆发，利好 AI 软件基础设施（如深信服）及 IDC 运营商（如宝信软件）。AI 消费者硬件（如 AI 眼镜）出货量预计 2025-2030 年 CAGR 达 64%，嵌入式软件价值量提升，虹软等算法厂商将受益。

分析框架

报告采用产业链上下游传导分析，区分大模型层（竞争激烈、商品化）与应用层（受益降本、需求增长）。通过对比中美模型成本及 Token 用量增长数据，论证中国模型出海及基础设施受益逻辑。同时结合硬件出货量预测（如 AI 眼镜）推导嵌入式软件机会，并分析了商业模式从 License 向 RaaS/WaaS 演变对软件厂商收入结构的潜在正面影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  大模型供给趋于商品化，应用层需求受益

  报告分析认为基础模型性能差距缩小且价格下降（供给端商品化），这将降低下游应用的使用成本，从而刺激应用层需求爆发。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  AI 眼镜、AI 代理的渗透率增长预测

  通过预测 AI 眼镜等新产品在未来几年的出货量复合增长率（如 64% CAGR），判断相关软件供应商的成长空间。

• 竞争与战略框架价值链分析

  从模型层到应用层、基础设施层的价值分配

  报告将软件产业链分为模型、应用、基础设施三层，分析 AI 技术进步如何在不同层级间分配价值，结论是应用层和基础设施层更受益。

• 事件博弈与行为金融

  商业模式演变分析（RaaS/WaaS）

  分析软件收费模式从按席位（Seat-based）向按工作流或结果（Workflow/Result-as-a-Service）转变，论证这种演变对软件厂商长期收入增长的正面意义。

• 估值方法PS 估值

  软件指数交易在 3.6x TTM PS

  引用软件指数的市销率（PS）倍数及其历史平均值，作为判断行业估值是否合理的锚点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 合合信息 (688615 CH)

  智能文本识别，受益 AI 功能增强及出海

  优势

  海外 MAU 增长空间大，AI 功能提升付费意愿

  劣势

  海外付费用户渗透率目前较低

• 虹软科技 (688088 CH)

  影像算法，受益 AI 眼镜及手机算法价值量提升

  优势

  算法价值量在 AI 眼镜上可达手机 10 倍

  劣势

  短期收入贡献较小

• 深信服 (300454 CH)

  AI 基础设施，受益多智能体系统带来的 HCI/SDS 需求

  优势

  超融合基础设施优化 AI 工作负载

• 宝信软件 (600845 CH)

  数据中心，受益 AI 算力需求及钢铁数字化

  优势

  一线城市 IDC 资源稀缺，高分红

• 金蝶国际 (268 HK)

  ERP 软件，AI 套件驱动订阅收入增长

  优势

  AI 合同价值超预期，订阅占比提升

• 用友网络 (600588 CH)

  ERP 软件，AI 订单强劲，推动订阅转型

  优势

  AI 订单占收入 18%，ARR 增长加速

• 金山办公 (688111 CH)

  办公软件，WPS AI 用户增长强劲

  优势

  WPS AI MAU 及 Token 用量高速增长

• 中科创达 (300496 CH)

  端侧 AI 部署，受益 AIoT 及汽车智能化

  优势

  端侧大模型部署 expertise，海外收入占比高

关键数据

• 2029e 全球 AI 软件 TAM2280 亿美元2024-29e CAGR 37%
• 中国软件 AI 合同占收入比 (2025)7%1H25 为 6%，呈提升趋势
• 中国模型 API 成本 vs 美国20-30%具备显著成本优势
• AI 眼镜出货量 CAGR (2025-30e)64%2030e 达 9000 万部
• 金山办公 WPS AI MAU (2025 末)8000 万同比增长 307%
• 金蝶 2025 年 AI 合同价值3.56 亿元占收入约 4%
• 用友 2025 年 AI 订单16.7 亿元占收入 18%

影响与含义

报告认为市场过度担忧"AI 吃掉软件”，实际 AI 将解锁运营效率提升、利润率上行及 TAM 扩张机会。中国软件厂商凭借成本优势及制造生态，有望在海外市场及硬件嵌入式软件领域获得新增长曲线。多智能体系统的普及将显著带动 Token 用量和算力需求，利好国内基础设施供应商。

风险

• Token 成本昂贵可能阻碍代理需求
• 多智能体系统不成熟影响体验
• 网络安全及数据泄露风险

后续跟踪

• AI 订单增长情况
• 海外 monetisation 进展
• AI 眼镜出货量
• Token 用量增长