AI原生功能与订阅化成为中国ERP支出新驱动，但短期IT预算压力仍限制盈利修复

概览

本报告复盘中国ERP供应商1Q业绩，重点讨论AI原生功能、AI agents、订阅化转型和AI提升内部研发效率对客户支出与盈利能力的影响。高盛认为AI转型有望增加ERP厂商收入机会并提高人效，但企业IT开支短期仍有压力，因此对Kingdee维持中性，对Yonyou维持卖出。

核心观点

核心观点包括：第一，AI原生功能和AI agents采用率上升，有望带来增量AI收入和更高客户支出；第二，订阅模式迁移继续改善产品结构，Kingdee订阅收入占比已升至51%；第三，AI生成代码和运营效率提升将改善收入/员工与利润率；第四，受本地部署ERP收入走弱、中型企业客户支出疲弱及AI研发投入增加影响，两家公司2026-2028E盈利预测均被下调。

分析框架

报告采用业绩复盘、管理层2026年展望、盈利预测修订、DCF估值和可比估值走势相结合的方法。Kingdee估值基于两阶段DCF，WACC为12.1%、永续增长率2%；Yonyou估值同样基于两阶段DCF，WACC为10.8%、永续增长率2%。

方法论与常识提炼

• 估值方法两阶段DCF

  以长期自由现金流折现估算公司内在价值。

  Kingdee目标价HK$11.1基于2032E-2036E阶段二自由现金流增长2%-7%、永续增长率2%和WACC 12.1%；Yonyou目标价Rmb8.58基于2032E-2036E阶段二自由现金流增长14%-23%、永续增长率2%和WACC 10.8%。

• forecast_revision盈利预测修订

  将最新业绩、客户支出趋势和AI研发投入纳入2026-2028E预测。

  Kingdee 2026-2028E盈利预测分别下调7%/10%/11%；Yonyou 2026E由净利润预测转为Rmb278m净亏损，2027/2028E盈利预测下调22%/18%。

• factor_profileGS Factor Profile

  高盛以Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated等因子衡量股票相对属性。

  该框架使用销售、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI，以及P/E、P/B、EV/EBITDA等估值指标的标准化排名，形成相对市场和行业同业的百分位比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingdee (0268.HK)

  核心覆盖公司之一，受益于AI套件、订阅化和运营效率提升。

  优势

  ARR同比增长19%至Rmb4.2bn，订阅收入占比提高，AI套件2026年收入目标超过Rmb1bn，AI生成代码比例目标提升至70%。

  劣势

  本地部署ERP收入较弱，2026-2028E盈利预测被下调，企业IT开支短期仍承压。

  对比

  相较Yonyou，Kingdee的订阅化占比和AI套件收入目标更突出，但估值和盈利预测仍受到收入下修影响。

  风险

  AI采用慢于预期、宏观环境弱于预期、订阅收入贡献低于预期。

• Yonyou (600588.SS)

  核心覆盖公司之一，AI集成用于产品升级和效率改善。

  优势

  1Q26收入同比增长6%，云收入同比增长17%，毛利率提升至44.7%，管理层强调AI能力与数据集成。

  劣势

  2026E由盈利预测转为净亏损，主要受中型企业客户支出疲弱和AI产品研发投入增加影响，大规模AI原生收入贡献仍需时间。

  对比

  相较Kingdee，Yonyou评级更负面，目标价对应当前价有下行空间，盈利修复确定性更弱。

  风险

  AI ERP采用快于预期、大客户支出强于预期、客户渗透快于预期可能构成上行风险；反之则加剧盈利压力。

关键数据

• Kingdee ARRRmb4.2bn截至2026年3月底同比增长19%。
• Kingdee AI原生产品合同额Rmb230m截至2026年3月底。
• Kingdee 2026年订阅收入指引同比增长20%订阅收入2025年占总收入51%，2024年为47%。
• Kingdee AI套件收入目标超过Rmb1bn管理层目标为2026年随客户采用率上升实现。
• Kingdee AI生成代码目标2026年70%2025年为41%，体现AI对内部研发效率的提升。
• Kingdee目标价HK$11.1此前为HK$12.0，基于DCF估值。
• Yonyou 1Q26收入Rmb1.5bn同比增长6%，云收入同比增长17%。
• Yonyou 1Q26毛利率44.7%同比改善5.7个百分点。
• Yonyou 2026E净利润修订Rmb278m净亏损此前预测为Rmb435m净利润。
• Yonyou目标价Rmb8.58此前为Rmb9.03，基于DCF估值。

影响与含义

报告对中国ERP行业的含义是，AI正在从概念驱动转向产品套件、AI agents、代码生成和人效改善等可量化环节，但收入兑现节奏和客户IT预算仍是关键约束。Kingdee具备更明确的订阅化和AI收入增长路径，因此评级为中性；Yonyou虽然AI集成有助于产品升级，但盈利修复和中型企业需求仍面临压力，因此维持卖出。

风险

• Kingdee AI采用速度快于或慢于预期。
• 宏观环境好于或差于预期，影响企业IT预算。
• 订阅收入贡献高于或低于预期，影响收入质量和利润率。
• Yonyou AI ERP采用、大客户支出和客户渗透速度若好于预期，将构成卖出评级的上行风险。
• AI产品研发投入若高于预期，可能继续压制Yonyou短期利润。

后续跟踪

• Kingdee AI套件2026年是否能实现超过Rmb1bn收入目标。
• Kingdee新增代码由AI生成比例能否从2025年的41%提升至2026年的70%。
• Kingdee订阅收入占比是否继续高于2025年的51%。
• Yonyou AI合同增长能否转化为大规模AI原生产品收入。
• Yonyou 2026E净亏损是否收窄，以及2027E盈利恢复是否按DCF假设兑现。
• 企业IT支出环境和大中型客户采购节奏。