Credo Technology Group（CRDO）研报解读

概览

这份业绩和指引更新评估了Credo Technology Group向光学连接产品的转型。Goldman Sachs认为光学业务动能强劲，并上调中长期盈利预测，但预计股价初期将小幅下跌，因为指引上调相对于投资者对光学收入的高预期仍显不足。

核心观点

Goldman Sachs预计CRDO在本季度后股价将小幅下跌，尽管经营业绩稳健且FY27收入指引上调。该机构将预期的短期市场反应归因于投资者预期较高，此前主要超大规模云服务客户在过去一个季度发表了乐观的资本开支评论。具体而言，Goldman Sachs认为，部分投资者原本预期管理层会将FY27光学收入指引上调至高于$600 million，而不是维持超过$600 million的现有指引。 2Q业绩略高于预期。收入为$479 million，高于Goldman Sachs预测的$470 million和Visible Alpha一致预期的$472 million。剔除股权激励后的毛利率为68.0%，与Goldman Sachs和市场预期一致。剔除股权激励后的营业利润率为48.2%，低于Goldman Sachs预测的49.2%和市场预期的49.3%。剔除股权激励后的非GAAP EPS为$1.20，高于Goldman Sachs预测的$1.15和市场预期的$1.17。 管理层将FY27整体收入增长指引从80% YoY上调至85% YoY，同时维持光学收入超过$600 million的指引。管理层仍预计光学DSP、硅光PIC和ZF Optics各自贡献超过$100 million。Goldman Sachs预计ZF Optics将是最大贡献者，FY27约为$400 million，而DSP和PIC各约为$100 million。报告预计这三类光学产品将在FY28继续增长，并预计Active LED Cables将在FY28成为重要贡献者。这一扩张既来自内生增长，也来自DustPhotonics，是Goldman Sachs上调FY28展望的主要原因。 报告认为盈利能力具有支撑作用：毛利率保持强劲，FY27指引体现了定价能力。不过，为维持收入增长，Credo正增加对光学产品的投资，从而推高运营费用预期。3Q收入指引中值为$530 million，高于Goldman Sachs预测的$522 million和市场预期的$512 million。指引毛利率为68%，大体符合Goldman Sachs的67.9%和市场预期的67.8%，而非GAAP OpEx指引为$102.5 million，高于Goldman Sachs预测的$97.5 million和市场预期的$96.8 million。 客户集中度仍然值得关注，但Goldman Sachs强调客户多元化取得进展。Credo在FY1Q有4个客户各自占公司收入超过10%，与上一季度相近，但客户间的集中度略有不同。管理层对neocloud机会持积极态度，Goldman Sachs认为这是一个正在发展的机会，最终可能降低收入波动。 Goldman Sachs将2027-29年EPS预测平均上调4%，主要因为光学收入爬坡带来更高的收入假设，以及略高的毛利率假设。其修订后预测显示，FY27收入为$2.553 billion，较此前$2.624 billion低2.7%；FY28收入为$4.073 billion，较此前上升5.3%；FY29收入为$5.016 billion，较此前上升6.0%。修订后的EPS为FY27 $6.35，较$6.60低3.8%；FY28为$10.40，高于$9.65；FY29为$12.75，高于$11.80。Goldman Sachs维持买入评级，并认为随着Credo转向光学产品、铜基解决方案继续在数据中心保持相关性，风险回报仍具吸引力。 12个月目标价维持$285。Goldman Sachs以27x未来十二个月P/E估值，因同行估值倍数下降而从30x下调，并应用于Q5-Q8 EPS预测$10.75；该EPS预测因更高的预测和向前滚动一个季度而从$9.60上调。报告的基准情景估值汇总显示目标价为$285，上行/下行空间为51.5%，而股票概览显示股价为$206.63、上行空间为37.9%。

分析框架

Goldman Sachs将公司公布的收入、利润率和EPS与其自身预测及Visible Alpha一致预期进行比较；按产品线评估管理层前瞻指引；更新FY27-FY29的收入、利润率和EPS假设；并将远期EPS预测应用于未来十二个月P/E倍数，以得出目标价。报告还考虑了客户集中度、客户多元化，以及光学和铜基互连产品各自的作用。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  未来十二个月P/E估值

  Goldman Sachs将27x未来十二个月P/E倍数应用于Q5-Q8 EPS预测$10.75，以得出维持不变的$285 12个月目标价。由于同行估值倍数下降，该倍数从30x下调。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  光学产品组合与数据中心互连转型

  报告将光学DSP、硅光PIC、ZF Optics和Active LED Cables的需求与Credo的增长前景联系起来，同时评估铜基解决方案在数据中心仍具相关性，以及更快的光学转型可能如何影响公司。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Credo Technology Group (CRDO)

  主要覆盖公司；Goldman Sachs预计光学产品将推动中长期收入和盈利增长，而铜基解决方案在数据中心仍具相关性。

  优势

  较高的毛利率、定价能力、不断扩大的光学产品组合、FY27年ZF Optics预计贡献约$400 million收入，以及通过neocloud客户实现多元化的潜力。

  劣势

  公司为转向光学产品而增加投资，导致运营费用上升；相对于投资者预期，指引上调幅度可能有限。

  对比

  2Q收入和EPS高于Goldman Sachs及市场预期，但营业利润率低于两者；由于同行估值倍数下降，目标P/E倍数从30x降至27x。

  风险

  光学解决方案对铜基产品的替代速度快于预期、AEC竞争加剧，以及客户集中度导致收入波动。

关键数据

• 2Q收入$479 million高于Goldman Sachs预测的$470 million和Visible Alpha一致预期的$472 million。
• 2Q剔除股权激励后的毛利率68.0%与Goldman Sachs和市场预期一致，两者均为68.0%。
• 2Q剔除股权激励后的营业利润率48.2%低于Goldman Sachs预测的49.2%和市场预期的49.3%。
• 2Q剔除股权激励后的非GAAP EPS$1.20高于Goldman Sachs预测的$1.15和市场预期的$1.17。
• FY27收入增长指引85% YoY从80% YoY上调；光学收入指引维持在超过$600 million。
• 3Q收入指引中值$530 million高于Goldman Sachs预测的$522 million和市场预期的$512 million。
• 3Q非GAAP OpEx指引$102.5 million高于Goldman Sachs预测的$97.5 million和市场预期的$96.8 million。
• 2027-29年EPS预测调整Average increase of 4%主要反映更强的光学收入爬坡和略高的毛利率假设。
• 12个月目标价$285维持不变；基于27x未来十二个月P/E，应用于Q5-Q8 EPS $10.75。

影响与含义

报告认为，Credo不断扩大的光学产品组合可推动FY28和FY29盈利走强，尽管更高的光学投资会推升运营费用。由于维持的光学收入指引未超过超大规模云服务客户资本开支评论后形成的高预期，短期市场反应可能受限。

风险

• 光学解决方案对Credo铜基产品的替代速度可能快于预期。
• 有源电缆竞争可能加剧。
• 客户集中度可能继续导致收入波动。

后续跟踪

• 管理层是否将FY27光学收入指引上调至超过$600 million。
• FY27年ZF Optics、光学DSP和硅光PIC的相对收入贡献。
• Active LED Cables是否会在FY28成为重要收入贡献者。
• 客户多元化进展及neocloud机会的增长。
• 更高的光学投资在多大程度上推升运营费用。