Goldman Sachs维持Nichicon中性评级，AI服务器电容器扩张快但整体盈利仍偏低

概览

这是一篇Goldman Sachs关于Nichicon（6996.T）的公司研究简报，核心围绕5月15日收盘后业绩说明会。报告承认AI服务器用铝电解电容器销售目标显著上调、xEV薄膜电容器改善路径更清晰，但认为公司整体盈利水平仍低，维持中性评级。

核心观点

正面因素包括：AI服务器用电容器产品线扩充且销售趋势高于此前预期；xEV薄膜电容器回到盈利的概率上升。限制因素包括：管理层未就中长期公司整体盈利水平、上述产品组贡献以及AI服务器业务边际利润作出明确说明；FY3/27公司整体营业利润率指引仅4.7%，仍需实现超过市场预期的利润扩张。

分析框架

报告基于业绩说明会管理层表述、公司销售目标更新、成本上升假设、产品线扩张计划及Goldman Sachs估值框架进行判断。目标价基于FY3/28E EV/GCI相对于CROCI/WACC的框架，并隐含FY3/27E P/B为1.3倍。

方法论与常识提炼

• 估值方法FY3/28E EV/GCI vs. CROCI/WACC

  以企业价值与总投入资本关系，并结合现金投资回报率和加权平均资本成本评估目标价。

  Goldman Sachs称Nichicon的12个月目标价¥2,200基于FY3/28E EV/GCI相对于CROCI/WACC，并隐含FY3/27E P/B为1.3倍。

• 因子框架GS Factor Profile

  从成长、财务回报、估值倍数和综合维度比较股票相对市场及行业同业的特征。

  成长维度使用前瞻销售、EBITDA和EPS增长；财务回报使用ROE、ROCE和CROCI；估值倍数使用P/E、P/B、股息相关指标、EV/EBITDA、EV/FCF等；综合分位数为成长、财务回报和反向估值倍数的平均。

• 并购框架M&A Rank

  按潜在被收购概率对覆盖公司进行1至3级评分。

  1代表较高收购概率，2代表中等概率，3代表较低概率；对于1或2级公司，Goldman Sachs可能在目标价中纳入并购因素。

• 研究数据工具Quantum

  Goldman Sachs专有财务数据库。

  Quantum用于访问财务报表历史、预测和比率，可用于单公司深度分析或跨行业、跨市场比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nichicon（6996.T）

  研究标的

  优势

  AI服务器用电容器销售目标上调，xEV薄膜电容器盈利改善概率上升，产品线向CPU/GPU板等应用扩展。

  劣势

  公司整体营业利润率仍低，管理层未明确中长期整体盈利水平及AI服务器业务边际利润贡献。

  对比

  评级相对于其覆盖范围内的日本电子元件相关公司，包括Murata Mfg.、TDK、Rohm、Nidec、Taiyo Yuden等。

  风险

  汇率波动、需求变化、材料成本、电力成本、EV市场销量波动及补贴影响。

• AI服务器用铝电解电容器业务

  关键增长驱动

  优势

  FY3/27-FY3/29销售目标明显提升，目标市占率提高至30%，大型长壳产品贡献主要增量。

  劣势

  报告未看到公司明确披露边际利润贡献，且整体公司盈利率仍偏低。

  对比

  销售目标高于此前预测，FY3/27由¥10.0bn上调至¥13.0bn，FY3/28由¥15.0bn上调至¥18.0bn。

  风险

  AI服务器需求、价格转嫁能力、材料成本和产能执行风险。

• xEV用薄膜电容器业务

  盈利改善观察点

  优势

  公司称月销售超过¥1bn后可实现盈利，并对FY3/27至少达到盈亏平衡显示信心。

  劣势

  仍受EV市场销量和补贴变化影响。

  对比

  FY3/26销售约¥9.0bn，FY3/27目标¥13.0bn，FY3/30目标¥27.5bn。

  风险

  EV需求波动、补贴调整、价格竞争和产能利用率不足。

关键数据

• 评级NeutralGoldman Sachs维持Nichicon中性评级。
• 12个月目标价¥2,200目标价基于FY3/28E EV/GCI vs. CROCI/WACC。
• 图示最新收盘价¥2,494目标价历史图显示2026-05-08收盘价为¥2,494。
• FY3/27营业利润率指引4.7%报告认为公司层面利润率仍低。
• FY3/27成本上升负面影响¥4.3bn包括中东/原油相关因素¥1.0bn及铝等材料成本¥2.5bn。
• AI服务器用铝电解电容器FY3/26销售略高于¥5.0bn公司随后上调后续年度销售目标。
• AI服务器用铝电解电容器销售目标FY3/27 ¥13.0bn；FY3/28 ¥18.0bn；FY3/29 ¥30.0bnFY3/27和FY3/28目标分别由此前¥10.0bn和¥15.0bn上调。
• AI服务器相关大型铝电解电容器销售目标FY3/27 ¥9.0bn；FY3/28 ¥13.0bn；FY3/29 ¥23.5bn长壳产品占大部分销售。
• AI服务器相关目标市占率FY3/27 30%FY3/26为不足20%。
• xEV薄膜电容器FY3/26销售约¥9.0bn公司目标后续年度继续增长。
• xEV薄膜电容器销售目标FY3/27 ¥13.0bn；FY3/28超过¥20.0bn；FY3/29超过¥25.0bn；FY3/30 ¥27.5bn公司称月销售超过¥1bn后业务可盈利。

影响与含义

报告对Nichicon的含义是：AI服务器和xEV相关业务正在形成更强增长叙事，但投资判断仍取决于这些高增长业务能否转化为公司整体利润率扩张。若成本上升、价格转嫁、AI服务器边际利润和EV需求改善不能兑现，股价相对目标价的支撑有限。

风险

• 汇率波动可能影响海外收入、成本与估值。
• 铝等材料成本上升及电力成本上升可能压缩铝电解电容器利润。
• 原油及中东相关因素已被纳入成本上升假设，但实际影响仍可能变化。
• AI服务器需求或市占率提升不及预期，将削弱高增长业务贡献。
• EV市场销量波动和补贴政策变化可能影响xEV薄膜电容器销售与盈利改善。
• 价格转嫁未被纳入指引，若执行不力，成本压力可能继续拖累利润率。

后续跟踪

• FY3/27公司整体营业利润率是否能高于4.7%指引。
• AI服务器用铝电解电容器销售是否按¥13.0bn、¥18.0bn、¥30.0bn目标推进。
• AI服务器业务的边际利润率和对公司整体利润的实际贡献。
• 铝、原油、电力等成本压力是否低于公司最坏情景假设。
• 价格转嫁计划的执行进度和客户接受度。
• xEV薄膜电容器月销售是否超过¥1bn并实现至少盈亏平衡。
• 多层导电性高分子铝固体电解电容器能否从消费和信息通信设备扩展到AI服务器。