AI服务器业务快速扩张，但整体盈利能力仍偏低

概览

本报告为Goldman Sachs对Nichicon (6996.T)业绩说明会后的简报。报告核心结论是：AI服务器用电容器业务增长快于此前预期，xEV薄膜电容器改善概率上升，但公司整体盈利水平仍然偏低，投资评级维持Neutral。

核心观点

正面因素包括AI服务器用铝电解电容器产品线增强、销售目标上修，以及xEV用薄膜电容器接近重回盈利。谨慎因素在于公司未给出中长期公司整体利润水平和AI服务器业务边际利润贡献的明确说明，同时FY3/27公司整体营业利润率指引仅4.7%。因此，Nichicon仍需交付高于股票市场预期的利润扩张，才能支撑更积极的评级。

分析框架

报告结合业绩说明会管理层表述、分业务销售目标、成本压力、公司整体利润率指引以及Goldman Sachs估值框架进行判断。估值方面，12个月目标价基于FY3/28E EV/GCI相对CROCI/WACC，并隐含FY3/27E P/B 1.3x。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/GCI vs CROCI/WACC

  目标价估值框架

  Goldman Sachs称Nichicon 12个月目标价¥2,200基于FY3/28E EV/GCI相对CROCI/WACC，并隐含FY3/27E P/B 1.3x。

• factor_profileGS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位比较

  GS Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标，将个股与覆盖股票及行业同业进行比较。

• scenario_riskM&A Rank

  并购潜在概率评分

  Goldman Sachs使用1至3的M&A Rank评估被收购概率；本报告图表显示Nichicon的M&A Rank为3，代表低概率且通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nichicon (6996.T) equity

  报告覆盖标的

  优势

  AI服务器用铝电解电容器需求和销售目标明显上修，xEV薄膜电容器盈利改善概率提升，收入、营业利润、EPS和CROCI预测至3/29E持续上升。

  劣势

  公司整体营业利润率仍低，FY3/27指引仅4.7%；公司未明确中长期整体盈利水平和AI服务器业务边际利润贡献。

  对比

  Nichicon评级相对于Goldman Sachs覆盖的电子元件和半导体相关公司 universe，包括Murata Mfg.、TDK、Taiyo Yuden、Rohm、Renesas Electronics等。

  风险

  汇率波动、需求变化、材料成本、电力成本、EV市场销量波动以及补贴影响。

关键数据

• 评级NeutralGoldman Sachs维持Nichicon Neutral评级。
• 12个月目标价¥2,200对应当前价格¥2,736，隐含19.6%下行空间。
• FY3/27营业利润率指引4.7%报告认为公司整体利润率仍低。
• FY3/27成本上升负面影响¥4.3bn包括中东和原油相关成本约¥1.0bn，以及铝等材料成本约¥2.5bn。
• AI服务器用铝电解电容器销售目标FY3/27 ¥13.0bn；FY3/28 ¥18.0bn；FY3/29 ¥30.0bnFY3/27和FY3/28目标较此前¥10.0bn和¥15.0bn上调。
• 大型铝电解电容器销售目标FY3/27 ¥9.0bn；FY3/28 ¥13.0bn；FY3/29 ¥23.5bn大型长壳产品占AI服务器相关销售大部分。
• 相关产品目标份额FY3/27 30%FY3/26为略低于20%。
• xEV用薄膜电容器销售目标FY3/27 ¥13.0bn；FY3/28 超过¥20.0bn；FY3/29 超过¥25.0bn；FY3/30 ¥27.5bnFY3/26销售约¥9.0bn，月销售超过¥1bn后业务将盈利。
• FY3/29E收入预测¥225.2bn图表显示收入从3/26的¥169.7bn升至3/29E的¥225.2bn。
• FY3/29E营业利润预测¥14.8bn图表显示营业利润从3/26的¥6.5bn升至3/29E的¥14.8bn。

影响与含义

该报告对Nichicon的投资含义偏中性。AI服务器和xEV相关产品提供了增长与盈利改善方向，但当前估值和盈利兑现要求较高，且目标价低于当前价格，说明报告更关注利润率改善能否真正超预期，而不是仅基于收入目标上修转为积极。

风险

• 汇率波动可能影响业绩和估值。
• 铝电解电容器需求、材料成本和电力成本变化可能影响利润。
• EV市场销量波动可能影响xEV用薄膜电容器增长路径。
• 补贴变化可能影响终端需求和客户订单。
• 如果AI服务器业务增长无法转化为公司层面利润率提升，市场可能下修预期。

后续跟踪

• AI服务器用铝电解电容器FY3/27至FY3/29销售目标能否兑现。
• 大型长壳铝电解电容器在AI服务器产品组合中的占比和利润率。
• xEV用薄膜电容器月销售是否超过¥1bn并实现至少盈亏平衡。
• 铝等材料成本和原油相关成本是否继续超出公司已计入的最坏情景。
• 公司是否披露中长期整体营业利润率目标和AI服务器业务边际利润贡献。