研报解读河洛投研

European hyperscalers, semiconductors and software研报解读

半导体供给仍然紧张，超大规模云服务商即将公布的资本开支公告可能帮助该板块在 7 月下跌后企稳，但长期不确定性仍然存在。德意志银行在软件反弹后结束方向性增持，但仍在投资组合中看好软件与半导体搭配所带来的分散化作用。

机构Deutsche Bank

行业European software and semiconductors

摘要

结束方向性软件增持；软件仍获认可用于投资组合配置，半导体维持中性观点。

尽管近期供给约束仍在，欧洲半导体在 7 月下跌 17%。
软件当月上涨 13%，而 STOXX 600 上涨 2%。
等权软件/半导体组合的夏普比率高于纯半导体组合。
欧洲软件估值在 2030 年起仅隐含约 2% 的终值增长。

研报解读

概览

这份欧洲股票策略报告通过 AI 投资、数据中心容量和投资组合风险之间的关联，评估超大规模云服务商、半导体和软件。德意志银行认为半导体近期需求强劲但长期前景不确定，同时继续将软件视为有用的分散工具，而非新的方向性观点。

核心观点

德意志银行认为，市场已有效区分超大规模云服务商、半导体公司和软件供应商。收入增长快于成本的超大规模云服务商表现领先，反之则受到惩罚。半导体供给短缺依然真实存在，短期内不太可能缓解，支撑需求；但长期前景不够明朗。这种张力解释了半导体此前上涨、随后又因投资者更关注长期不确定性而下跌的表现。报告预计，本周超大规模云服务商的资本开支公告应有助于欧洲半导体在 7 月下跌 17% 后企稳。报告并未对该板块采取强烈的方向性观点：市场下一步取决于投资者更强调供给受限和需求带来的近期上行空间，还是长期不确定性。半导体今年也是欧洲指数表现和波动的主要来源，使其投资组合集中风险成为核心问题。软件被视为抵消该波动的工具。德意志银行发现，在半导体敞口中加入等额的软件配置，自其此前报告发布以来、以及自 3 月 10 日上调软件至增持以来，均显著提高了夏普比率，即相对于波动率的超额回报。研究将该收益归因于软件与半导体的负相关性；报告还指出，欧洲周期股与欧洲软件的相关性为零，今年有 31 天软件取得正回报而周期股下跌。该比较基于 STOXX 600 软件和半导体股票，投资组合权重在季末进行再平衡。在软件当月上涨 13%、STOXX 600 上涨 2%、半导体下跌 17% 后，德意志银行结束了对软件的方向性增持。欧洲软件的空头仓位在该行于 3 月转向增持时接近峰值，但之后已恢复正常，因此后续上涨需要长线投资者买入，而非持续的空头回补。报告还表示，在投资者看到更明确的未来增长证据前，Agentic AI 将如何影响行业增长的不确定性可能继续拖累市场情绪。尽管如此，德意志银行仍在投资组合中看好软件。该行认为，市场已计入近期 AI 颠覆情景：在 2 月/3 月的抛售中，欧洲软件估值隐含从 2030 年起的终值增长持平或为负；在反弹后，估值仍仅隐含从 2030 年起约 2% 的终值增长。报告认为，这可能低估现有软件供应商的适应能力。最后，报告指出，市场日益担忧超大规模云服务商会因供给约束和地区政治支持减弱而更难扩建数据中心。德意志银行认为，市场不太可能因资本开支降低而惩罚超大规模云服务商。半导体供给短期内仍受限，尽管程度可能较此前有所缓和；报告认为，软件将是更明显的相对受益者。

分析框架

报告将超大规模云服务商的收入与成本执行情况、数据中心资本开支、半导体供给状况及 AI 相关不确定性，与板块表现相联系。随后通过总回报、年化波动率、相关性和夏普比率比较软件与半导体的投资组合结果，并利用隐含终值增长假设评估欧洲软件估值所反映的预期。

方法论与常识提炼

量化/因子/组合理论夏普/信息比率
软件/半导体投资组合的夏普比率比较
报告比较等权软件和半导体组合与纯半导体组合的超额回报相对于波动率，结论是混合组合具有更好的风险调整后回报。
其他
隐含终值增长分析
报告通过从 2030 年起的估值隐含终值增长率解读欧洲软件估值，并以此论证市场可能低估现有企业适应 AI 的能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

European software
半导体波动的分散工具，也是数据中心扩张受限时的潜在相对受益者
优势
与半导体负相关；估值仅隐含从 2030 年起约 2% 的终值增长。
劣势
在空头仓位恢复正常后，下一轮上涨将需要长线投资者买入。
对比
等权配置的软件/半导体组合的夏普比率高于纯半导体组合。
风险
在软件行业增长影响更明朗前，Agentic AI 的不确定性可能持续压制软件市场情绪。
European semiconductors
受益于近期供给受限的 AI 需求敞口，也是指数波动的主要驱动因素
优势
供给短缺依然真实存在，且短期内不太可能改变。
劣势
长期前景仍不确定；该板块在 7 月下跌 17%。
对比
纯半导体组合跑赢，但其风险调整后回报低于混合组合。
风险
市场走向取决于近期需求上行与长期不确定性何者占主导。

关键数据

欧洲半导体 7 月表现-17%在即将公布的资本开支公告之前，报告提及该板块 7 月下跌。
软件当月表现13%相比之下，STOXX 600 为 2%，半导体为 -17%。
欧洲软件从 2030 年起的隐含终值增长Roughly 2%在近期反弹后；报告认为这可能低估现有供应商的适应能力。
周期股下跌期间软件上涨的天数31 days用于说明今年欧洲软件与周期股之间的分散化作用。

影响与含义

报告将软件定位为对冲半导体驱动波动的投资组合工具，而非新的独立方向性观点。报告认为，超大规模云服务商数据中心建设放缓或更受约束，将令软件相对半导体更为受益。

风险

半导体需求和供给的长期不确定性可能继续推动板块波动。
在软件增长前景变得更清晰前，Agentic AI 对其影响不明可能继续拖累软件情绪。
数据中心扩张可能面临供给约束和地区政治支持减弱。

后续跟踪

超大规模云服务商的资本开支公告，以及其是否支持欧洲半导体企稳。
市场会优先看重近期半导体需求强劲，还是长期不确定性。
Agentic AI 如何影响现有软件供应商增长前景的证据。
数据中心建设的速度以及地区政治对新项目的支持。