Huaxin Building Materials（600801）研报解读

概览

本更新报告研究Huaxin Building Materials拟收购Holcim Philippines控股权的交易。Morgan Stanley认为该交易可能以合理估值实现战略性海外扩张，同时指出审批和执行相关的不确定性。

核心观点

Huaxin宣布计划以US$527mn收购Holcim Philippines 67.623%的股权，对应标的100%股权的企业价值为US$780mn。Holcim Philippines在Luzon和Mindanao拥有四座水泥厂及一座粉磨站，熟料产能5.2mnt，水泥产能9mnt。标的2025年收入为US$375mn，4M26收入为US$131mn，净亏损分别为US$65mn和US$5mn。 交易结构为实现全资控股保留了路径。三年后，Huaxin拥有购买选择权，卖方则拥有出售剩余31.377%股权的选择权。对价将为最新年度收入的24倍乘以31.377%，且不低于US$280mn。 Morgan Stanley认为初始估值合理。四笔菲律宾水泥市场可比交易在考虑31%控制权溢价后，对应每吨水泥产能的企业价值为US$86-207/t；Morgan Stanley计算本交易为US$87/t。报告还指出，该标的于2023年从公开市场退市时的市值约为US$616mn。 战略逻辑基于菲律宾水泥市场的增长和复苏潜力。管理层指出，菲律宾经济增长稳定，约为5.5%，人均年水泥消费量仅290kg，人口为110mn。在进口水泥关税出台后，多数生产商仍处于亏损状态，水泥价格被描述为正在触底。Huaxin还认为，标的近期可通过运营改善实现约US$10/t的成本降低。 此次收购将建立在Huaxin快速增长的海外业务基础上：1H26海外水泥销量同比增长57%至13.18mnt，海外收入同比增长107%至Rmb8.5bn。交易完成仍取决于股东批准及中国和菲律宾监管机构批准。尽管管理层对获得批准有信心，Morgan Stanley指出，中国ODI审批收紧以及中菲近期地缘政治紧张局势仍构成不确定性。

分析框架

Morgan Stanley通过交易条款、标的产能与财务状况、菲律宾水泥市场可比交易，以及可能改善标的盈利的市场和运营驱动因素来评估该交易。报告还将此次收购置于Huaxin海外业务增长的背景下，并指出审批和市场风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Morgan Stanley表示，其基准情景目标价通过对至2030e的盈利预测进行折现得出，采用13.1%的股权成本和2%的永续增长率。

• 其他

  以每吨水泥产能企业价值进行可比交易基准比较

  报告将交易隐含的每吨水泥产能US$87企业价值与四笔菲律宾水泥交易的US$86-207/t区间进行比较。

• 行业/产业分析框架供需框架

  菲律宾水泥供需和价格评估

  报告将经济增长、较低的人均消费量、进口关税、生产商亏损及水泥价格触底联系起来，以说明市场机会。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Huaxin Building Materials (600801.SH)

  主要覆盖公司及Holcim Philippines控股权的买方。

  优势

  海外水泥销量同比增长57%，海外收入在1H26同比增长107%；此次收购瞄准具有增长和运营改善潜力的市场。

  对比

  该交易隐含每吨水泥产能US$87的估值，而四笔菲律宾水泥交易的对应区间为US$86-207/t。

  风险

  审批不确定性、海外业务增长放缓，以及贵州基本面疲弱对中国西南及中部地区定价的影响。

• Holcim Philippines

  收购标的；其业务将为Huaxin提供菲律宾水泥产能。

  优势

  拥有四座工厂和一座粉磨站，水泥产能为9mnt；具备约US$10/t的成本降低潜力。

  劣势

  2025年净亏损US$65mn，4M26净亏损US$5mn。

  对比

  其交易估值与菲律宾水泥市场先例交易进行比较。

  风险

  交易完成需获得股东及中国和菲律宾监管机构批准。

关键数据

• 收购股权比例67.623%Huaxin拟收购Holcim Philippines的股权。
• 收购对价US$527mn对应标的100%股权企业价值US$780mn。
• 标的水泥产能9mnt包括四座水泥厂和一座粉磨站；熟料产能为5.2mnt。
• 标的收入US$375mn in 2025; US$131mn in 4M26Holcim Philippines分别录得US$65mn和US$5mn的净亏损。
• 隐含每吨水泥产能企业价值US$87/t与四笔菲律宾水泥交易的US$86-207/t相比。
• 潜在成本降低~US$10/t管理层对近期运营改善的估计。
• Huaxin海外销售量13.18mnt in 1H26同比增长57%。
• Huaxin海外收入Rmb8.5bn in 1H26同比增长107%。

影响与含义

报告将该交易定位为Huaxin向具有需求增长、潜在价格复苏和运营改善空间的市场扩展海外水泥业务。其估值比较支持管理层对初始收购价格合理的看法，但交易完成和效益实现取决于审批与执行。

风险

• 贵州市场基本面疲弱可能影响中国西南和中部地区的定价环境。
• Huaxin海外业务的增长可能低于预期。
• 收购需获得股东及中国和菲律宾监管机构批准；中国ODI审批收紧和地缘政治紧张局势构成相关不确定性。

后续跟踪

• 收购获得股东以及中国和菲律宾监管机构批准的进展。
• 菲律宾水泥价格能否在进口水泥关税后继续复苏。
• 标的约US$10/t运营成本降低潜力的兑现情况。
• Huaxin海外销量和收入增长的进展。