中国地产1H26盈利承压，金茂因销售改善被上调至Overweight

概览

本报告是摩根士丹利对中国地产开发商1H26业绩的前瞻。报告预计行业盈利将弱于预期：覆盖范围内收入同比下降超过20%，EPS平均同比下降40%-50%，核心压力来自销售减少、开发业务结转下降、约2个百分点的开发业务毛利率压缩，以及房价下行带来的资产减值。报告同时强调应关注2H预售展望、利润率压力、经常性收入高基数以及民企和半国企的再融资与降息计划。

核心观点

核心观点是行业层面仍需谨慎，但个股选择应聚焦高质量和具备自助改善能力的公司。摩根士丹利预计CR Land和C&D盈利跌幅较小，COLI、Jinmao和Seazen跌幅居中，Poly、Longfor、CMSK、Yuexiu和Greentown跌幅较大，Vanke和Gemdale可能出现深度亏损。对于Jinmao，报告认为其销售增长好于同业、核心城市土储质量较高、产品力强，且当前0.4倍P/B已较大程度反映短期盈利压力，因此将其上调至Overweight。

分析框架

报告采用自上而下行业压力判断与自下而上公司比较相结合的方法：先评估中国地产开发商1H26收入、EPS、开发毛利率、资产减值和预售趋势，再按公司拆分盈利下滑区间、关键KPI和一致预期修正方向；对Jinmao则进一步使用NAV、SOTP、DCF、资本化率和开发商评分卡进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP NAV

  分部加总净资产价值估值

  Jinmao 2026年每股NAV估计为HK$2.75，由开发物业、投资物业和净债务构成，并在基准情景下应用35%的NAV折价得到HK$1.79目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  开发物业现金流折现

  报告使用DCF估值开发物业，WACC为8.2%，理由是Jinmao融资成本相对较低。

• 估值方法Cap rate approach

  投资物业资本化率估值

  报告用5%-8%的NOI资本化率估值投资物业。

• company_qualityDeveloper scorecard

  开发商评分卡

  评分卡覆盖土储、执行、规模、增长、盈利、融资和杠杆等因素；Jinmao得分包括土储8/10、执行7、规模7、增长9、盈利7、融资10、杠杆6。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Jinmao Holdings Group Ltd (0817.HK)

  核心上调标的

  优势

  销售增长优于同业，2025年和1H26分别同比增长15%和8%；高能级城市土储占比较高；产品质量认可度较强；国企背景和融资支持较好；当前估值已反映短期盈利压力。

  劣势

  2026至1H27期间旧有高成本项目仍可能拖累开发业务毛利率和盈利恢复；永续债调整后杠杆仍高于部分同业。

  对比

  相较Top 100开发商，Jinmao销售表现明显更强；报告认为其预售增长未被一致预期充分反映。

  风险

  销售和收入结转弱于预期、开发毛利率恢复慢于预期、二手房价格继续下跌、城市运营项目获取慢于预期。

• China Resources Land Ltd. (1109.HK)

  报告偏好的优质标的之一

  优势

  大额处置收益可抵消开发毛利率压缩，经常性利润预计受商场租金收入支撑。

  劣势

  开发毛利率可能同比压缩4-5个百分点，资产减值对较低结转规模的影响更明显。

  对比

  预计1H盈利跌幅为0%-10%，好于多数覆盖房企。

  风险

  开发业务利润下降、商场零售高基数、房价继续下跌。

• C&D International Investment Group Ltd (1908.HK)

  报告偏好的优质标的之一

  优势

  开发毛利率可能高于市场预期，资产负债表因杠杆下降、完工库存减少和旧项目占比下降而改善。

  劣势

  开发业务结转下降导致1H核心利润可能同比下滑约10%。

  对比

  预计盈利跌幅较小，风险回报被认为较有吸引力。

  风险

  销售恢复弱于预期、利润率改善不及预期。

• Seazen Group Ltd (1030.HK) / Seazen Holdings Company Ltd. (601155.SS)

  报告偏好的风险回报标的之一

  优势

  当前估值下风险回报被认为较有吸引力，可能受益于再融资与利息节省计划。

  劣势

  开发业务结转减少可能导致盈利下滑。

  对比

  报告将其列入10%-25%盈利下滑组别，弱于CR Land和C&D但好于深度亏损公司。

  风险

  融资计划、利息节省、销售恢复和利润率变化。

关键数据

• 覆盖房企1H26收入预期同比下降超过20%受销售减少和开发业务结转下降影响。
• 覆盖房企1H26 EPS预期平均同比下降40%-50%主要受开发毛利率压缩和资产减值拖累。
• 开发业务毛利率压力约2个百分点压缩报告预计覆盖范围内开发业务GPM继续承压。
• Jinmao评级变化Equal-weight上调至Overweight上调日期为2026-07-16。
• Jinmao目标价HK$1.79基于HK$2.75的2026年NAV并应用35%折价。
• Jinmao当前价HK$1.39披露表中价格日期为2026-07-16。
• Jinmao 2026 NAVHK$2.75/股包括HK$2.15开发物业、HK$2.02投资物业和HK$1.42净债务扣减。
• Jinmao 1H26销售增长同比增长8%同期Top 100开发商为同比下降16%。
• Jinmao 2025销售增长同比增长15%同期Top 100开发商为同比下降20%。
• Jinmao 3Q新盘资源11-12个全新项目主要位于高能级城市，报告预计可推动预售增长加速。
• Jinmao土储结构约35%位于一线城市，约50%位于二线城市一线城市主要包括上海和北京。
• Jinmao 2026年新增可售资源约Rmb30bn来自1H26的12个项目，其中约40%在一线城市、约60%在二线城市。

影响与含义

投资含义是行业盈利预期仍面临下修风险，尤其是开发毛利率、资产减值和预售恢复节奏可能继续压制估值；但在估值已反映较多短期压力的公司中，具备优质土储、较强融资能力、可见销售增长和经常性收入支撑的标的更可能体现相对收益。报告对Jinmao的积极判断来自销售增长加速、核心城市土储、产品力和中期毛利率修复潜力。

风险

• 房价继续下跌导致开发毛利率恢复慢于预期。
• 预售和收入结转弱于预期。
• 资产减值压力高于预期。
• 民企和半国企再融资计划推进不足，流动性风险维持高位。
• 2H商场零售和经常性收入面临高基数与消费疲弱压力。
• 政策放松力度有限，难以带动行业需求和价格企稳。

后续跟踪

• 2H26预售展望，以及房企是否下调全年销售增长目标。
• 开发毛利率压力和资产减值风险。
• 经常性收入展望，尤其是商场租金和零售销售表现。
• 民企和半国企的再融资与利息节省计划。
• Jinmao 3Q新盘推出后预售增长是否加速。
• Jinmao高能级城市新土储对2027年及以后销售和利润率的支撑。