TSMC（2330）研报解读

概览

这份公司更新认为，TSMC的8月销售额及持续的AI驱动需求，使其有望达到3Q26指引的中高端。JPMorgan认为，N3产能紧张、先进封装需求扩张及持续的制程技术领先将支撑长期增长前景。

核心观点

TSMC 8月营收达到NT$514.8bn，同比增长53%，环比增长10%。这约占JPMorgan及Bloomberg一致预期3Q26营收的67%。因此，JPMorgan预计3Q26销售额将达到管理层US$44.6bn-US$45.8bn指引区间的中高端，而其自身预测为US$45.5bn。其所述驱动因素是强劲的AI加速器需求，N3和N5产能利用率超过100%。 报告预计，N2爬坡带来的利润率压力可控。JPMorgan预测3Q26毛利率约为66.5%，因N2折旧爬坡而环比下降约1.2个百分点。不过，其仍预计毛利率将维持在60%中高段，并预测2026年、2027年及2028年分别为66.9%、67.5%和68.7%。其理由是N3毛利率应在2H26超过公司平均水平，先进制程利用率应保持较高水平，以及预计2027年初N3和N2将加价超过10%，N5、N7和CoWoS的加价幅度较温和，从而抵消N2爬坡的稀释影响。 JPMorgan的核心供需观点是，N3短缺将在2027年进一步加深。其估计2026年N3供需缺口约为600,000片晶圆，并预计尽管2027年N3产能增长约40%，缺口仍会扩大。随着Rubin和Vera放量，NVIDIA预计将在2027年消耗N3晶圆总供应量的55-60%，高于1H26的不足10%。增量需求也预计来自智能体AI CPU以及TPUv8和Trn3等ASIC需求量的提升。JPMorgan预测TSMC FY27资本开支为US$81bn、FY28为US$90bn，N3产能将在2026年底、2027年底和2028年底分别达到178,000、223,000和243,000片晶圆/月。其指出，若产能短缺持续，未来数季的资本开支预期可能进一步上调。 先进封装被视为一项互补的产能和技术优势。CoWoS产能预计将在2027年底达到约190,000-200,000片晶圆/月，同比增长约65%。JPMorgan预计SoIC将在2028年成为主要重点，预测产能为65,000片晶圆/月，依据是其预计NVIDIA Feynman可能采用3D SoIC进行GPU与GPU堆叠。尽管Intel可能获得部分封装项目，例如TPU v9的EMIB-T项目，JPMorgan预计CoWoS仍将是主导平台，并认为封装项目胜出不易转化为代工业务胜出，因为两者开发时间表存在显著差异。 在竞争方面，报告认为TSMC的前端制程技术领先地位依然稳固。JPMorgan未看到Intel在前端制造领域获得有意义的项目订单，也未发现HPC产品采用Intel 18A或14A制造的迹象。到Intel 14A在2028年实现量产时，JPMorgan预计TSMC的N2系列将已实现US$50bn-US$60bn的营收运行率，A14也将开始进入量产。其预计TSMC将在N2/A16初期爬坡阶段保持超过95%的份额，并在可预见未来维持先进制程市场超过95%的份额。 JPMorgan维持对TSMC的Overweight评级，理由是对AI需求能见度延续至2029-30的信心增强、加速的产能计划及潜在竞争者的空间有限。其Jun-27 NT$3,200目标价基于约20x 12个月远期P/E，高于TSMC五年历史平均估值倍数，反映其对AI驱动的更强营收增长及更快产能扩张的预期。

分析框架

JPMorgan结合月度营收跟踪、季度指引、产能利用率、毛利率及产能预测进行分析；随后通过对先进制程晶圆需求、客户产品放量、晶圆代工竞争及先进封装产能的行业调研，评估TSMC的增长与竞争地位，并采用远期P/E倍数得出目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  先进制程晶圆供需分析

  报告将AI加速器、CPU和ASIC带来的预期N3需求与规划产能扩张进行比较，以论证供应短缺和定价能力将持续。

• 估值方法PE/PEG 估值

  12个月远期P/E估值

  JPMorgan以约20x 12个月远期盈利为基础得出NT$3,200 Jun-27目标价，反映其对AI驱动增长和产能扩张的预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TSMC (2330.TW)

  主要覆盖公司；受益于AI驱动的先进制程晶圆代工及先进封装需求

  优势

  较高的N3/N5产能利用率、预期定价能力、技术领先、产能扩张以及预期95%+的先进制程份额

  劣势

  N2爬坡折旧预计将在短期内稀释毛利率

  对比

  JPMorgan预计TSMC将在先进制程技术方面继续领先Intel和Samsung Foundry

  风险

  AI资本开支周期可能缩短或弱于JPMorgan预期，以及2H26 PC和智能手机需求疲软

• NVIDIA

  通过Rubin和Vera产品放量，成为TSMC N3产能的主要需求驱动因素

  优势

  预计将在2027年占N3晶圆总供应量的55-60%

  对比

  其预计N3需求是造成供需失衡的主要因素

• Intel

  晶圆代工竞争对手及潜在的先进封装替代选择

  优势

  可能获得部分封装项目，包括TPU v9潜在的EMIB-T业务

  劣势

  JPMorgan未看到有意义的前端项目胜出，也未发现HPC产品采用Intel 18A或14A的迹象

  对比

  到Intel 14A在2028年实现量产时，TSMC的N2系列预计将实现US$50bn-US$60bn营收运行率

关键数据

• 8月营收NT$514.8bn同比增长53%，环比增长10%
• 3Q26营收指引US$44.6bn-US$45.8bnJPMorgan预计处于区间中高端；其预测为US$45.5bn
• 3Q26毛利率预测~66.5%受N2折旧爬坡影响，环比下降约1.2个百分点
• N3供需缺口~600k wafers为2026年估计值，预计将在2027年扩大
• FY27/FY28资本开支预测US$81bn / US$90bn支持积极的先进制程产能扩张
• 先进制程市场份额95%+JPMorgan对TSMC在可预见未来的预期

影响与含义

报告认为，AI需求及先进制程产能受限应支撑TSMC的营收增长、产能利用率、定价能力，并在N2爬坡稀释影响后推动毛利率回升。其也认为，TSMC的制程和封装路线图将巩固其相对于晶圆代工挑战者的竞争地位。

风险

• AI资本开支增长周期的持续时间可能弱于或短于JPMorgan预期。
• 2H26 PC和智能手机需求疲软可能对评级和目标价产生负面影响。