Goldman Sachs认为，AI需求、亚利桑那州执行进展及持续的制造优势将支持TSMC的长期利润率目标。

概览

这份会议要点报告呈现了Goldman Sachs对TSMC的积极观点：公司有能力将结构性AI需求转化为先进制程及封装增长，同时维持长期盈利能力。报告重点关注需求验证、亚利桑那州制造进展、产能灵活性，以及技术和客户信任带来的竞争地位。

核心观点

TSMC管理层将AI描述为仍处于早期的多年大趋势。其预计，AI将从生成式AI转向智能体AI，从而将算力需求从加速器扩大至CPU；开源模型和算力效率提升将降低token成本并扩大AI消费。因此，管理层预计先进硅需求将增加；与直接客户、客户的客户及美国云服务提供商的沟通，进一步强化了其对电力和更广泛基础设施部署正为这一需求做准备的信心。 管理层表示，产能扩张建立在需求验证之上，而非简单判断短期周期。其自上而下分析考虑宏观环境、半导体需求、无晶圆厂及系统公司和代工行业；自下而上分析则考察各细分市场及客户和终端客户的反馈。尽管管理层承认半导体仍具周期性，但其认为，识别基础性大趋势比预测每一次短期波动更重要。N3需求依然异常强劲：TSMC持续增加产能且预计供应仍将不足，这不同于以往制程节点推出两至三年后需求通常开始回落的周期。 亚利桑那州被视为TSMC制造模式能够在海外运行的证明。基于N4的一期已投产，良率与台湾相当，质量和可靠性令人满意，并已实现盈利。基于N3的二期预计很快开始设备进驻，三期已开工，四期及首座美国先进封装厂正在准备中。除近期宣布的增量US$100 billion投资外，TSMC还取得了可容纳另外五至六座晶圆厂的土地。公司预计五年内约30%的N2及后续制程产能将位于台湾以外，主要在亚利桑那州；不过，由于早期技术转移需要研发与制造紧密协作，最先进技术仍将首先在台湾爬坡。 报告认为，地理灵活性已成为客户愿意为之付费的价值来源。客户最初仅要求有限的地理分散供应，但随着亚利桑那州执行得到验证，其需求已上升。管理层计划基于这种价值进行可持续定价，而非根据产能利用率机会性调整。其更广泛的护城河包括领先技术、以具吸引力经济效益快速实现量产的能力、充足产能，以及不与客户竞争所带来的信任。管理层认为，路线图执行、晶圆与先进封装投资规模，以及长期履行承诺的记录，无法仅凭资本开支或招聘工程师复制。 TSMC认为，制造灵活性和先进封装是支持晶圆增长的重要方式。公司可通过生产力提升增加产出，并可在节点间调配工具或产能，包括在可行情况下使用部分N5产能支持N3需求。这种跨节点优化旨在提高对需求的响应速度并降低产能过时风险。CoWoS产能仍然紧张，TSMC已开始将部分封装流程外包给OSAT合作伙伴以支持进一步增长。管理层将先进封装主要视为确保晶圆需求的手段，而非独立利润池，并提出未来数年内将光罩尺寸从约5.5x提升至约14x的路线图。其不认为封装竞争对手能显著替代其领先制程晶圆业务，因为代工与封装是不同业务。 管理层还表示，披露的AI收入低估了TSMC更广泛的敞口，因为其现有定义主要包括GPU、定制AI加速器和存储器基底芯片，而不包括难以识别最终用途的CPU和网络产品。智能体AI可能增加对x86、Arm和RISC-V CPU以及网络和其他支持性硅产品的需求。在技术方面，TSMC正在爬坡N2，预计约两年后推出A14，后续节点也已在开发中；管理层表示，尚未看到继续进行晶体管缩放的技术障碍。 在盈利能力方面，管理层重申长期毛利率目标为56%及以上，并强调更高的一端。其列出六项主要驱动因素：新技术爬坡、定价、成本、产品组合、产能利用率和FX。N2爬坡预计将使2026年毛利率稀释约2–3个百分点，但随着N2盈利能力向公司平均水平靠拢将逐步改善，且在相近阶段其结构性盈利能力优于N3。海外扩张预计在当前五年期早期使毛利率稀释2–3个百分点，随着更多海外晶圆厂投产，后期稀释将扩大至3个百分点。管理层认为，有纪律的产能规划、健康的产能利用率、降本、生产力提升及体现TSMC价值的定价可抵消这些压力。 Goldman Sachs维持买入评级。其对2330.TW的12个月NT$3,100目标价基于将22x目标市盈率应用于2027E EPS；该倍数以TSMC五年交易均值上方一个标准差为基准。US$620的ADR目标价采用30.0的USD/TWD汇率及20%的ADR溢价。

分析框架

报告综合Communacopia + Technology会议中的管理层观点，通过TSMC自上而下和自下而上的需求验证流程评估AI需求前景，随后将制造执行、产能与封装计划、竞争定位及毛利率驱动因素与Goldman Sachs基于2027E EPS和目标市盈率的目标价框架相联系。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  自上而下和自下而上的需求验证

  TSMC在承诺扩张产能前，通过宏观和行业状况，以及细分市场层面的客户和终端客户反馈评估需求。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标市盈率估值

  Goldman Sachs将22x目标市盈率应用于2027E EPS，以得出2330.TW的NT$3,100目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TSMC (2330.TW)

  主要覆盖股票；有望受益于AI驱动的先进硅和晶圆需求。

  优势

  技术路线图、高产量制造执行、产能规模、客户信任、跨节点灵活性及亚利桑那州进展。

  劣势

  N2爬坡和海外扩张预计将在早期阶段稀释毛利率。

  对比

  管理层认为，高产量制造中的执行能力，而非仅具吸引力的竞争路线图，将决定竞争结果。

  风险

  终端需求疲弱、节点迁移放缓、AI投资下降、执行或良率问题、竞争、FX及成本压力。

• TSMC (ADR) (TSM)

  代表同一覆盖公司的ADR；目标价通过汇率和ADR溢价与台湾上市股票相联系。

  优势

  与TSMC台湾上市股票一样，受益于AI、先进制程、封装和制造执行驱动因素。

  对比

  US$620目标价纳入30.0的USD/TWD汇率及20%的ADR溢价。

  风险

  面临与TSMC相同的经营和利润率风险，以及ADR估值中反映的FX敏感性。

关键数据

• 2330.TW 12个月目标价NT$3,100基于22x 2027E EPS；相对NT$2,465.00有25.8%的上行空间。
• TSM ADR 12个月目标价US$620基于30.0的USD/TWD汇率和20%的ADR溢价；相对US$435.36有42.4%的上行空间。
• 长期毛利率目标56% and above尽管N2爬坡和海外扩张带来稀释，管理层仍对此保持信心。
• 2026年N2毛利率稀释Approximately 2–3 percentage points随着N2盈利能力接近公司平均水平，预计将随时间改善。
• 海外扩张毛利率稀释2–3 percentage points early; 3 percentage points later预计在当前五年期间，随着更多海外晶圆厂投产而发生。
• 台湾以外的N2及后续制程产能Approximately 30% in five years预计主要位于亚利桑那州。
• 亚利桑那州新增选址容量Five to six additional fabs由取得的土地支持，并与已宣布的增量US$100 billion投资相关。

影响与含义

报告认为，AI驱动的需求、持续的N3需求、跨节点产能灵活性和先进封装扩张将共同强化TSMC领先制程晶圆增长。报告也认为，获验证的亚利桑那州执行能力可支持客户对地理分散供应及相应定价的需求，但新节点爬坡和海外晶圆厂会造成短期利润率稀释。

风险

• 终端需求复苏进一步恶化可能降低产能利用率。
• 客户节点迁移放缓可能削弱先进制程需求。
• AI投资放缓可能降低长期半导体含量增长。
• 良率或执行不佳可能导致盈利能力低于预期。
• 更激烈的竞争可能侵蚀平均售价和盈利能力。
• 不利的FX走势或高于预期的成本可能对利润率前景造成压力。

后续跟踪

• AI应用的广度，包括需求是否从加速器扩展至CPU、网络及支持性硅产品。
• N3需求以及增量产能是否仍无法满足客户需求。
• 亚利桑那州二期设备进驻、三期建设、四期准备工作以及美国先进封装进展。
• 客户是否愿意为地理分散供应支付溢价。
• N2爬坡盈利能力、海外晶圆厂稀释、产能利用率、降本，以及实现56%及以上毛利率目标的进展。
• CoWoS产能紧张情况和先进封装能力的扩张。