摩根士丹利维持TSMC为Top Pick，目标价NT$2,288不变

概览

这是一篇针对TSMC (2330.TW)的风险回报更新报告。摩根士丹利更新模型以反映1Q26初步营收，并预计2Q26营收在强劲1Q26基础上仍可能环比增长中高个位数。报告将2026e EPS上调约1%，2027-28e盈利预测大体不变，目标价维持NT$2,288。

核心观点

核心观点是TSMC仍是摩根士丹利在大中华科技半导体中的Top Pick。报告认为，AI资本开支强劲、先进制程代工领先地位、长期毛利率扩张和更强议价能力，将支持公司在2026e实现超过30%的同比营收增长，并推动股票按2027e隐含20x目标市盈率重估。

分析框架

报告采用风险回报框架，围绕牛市、基本和熊市情景评估TSMC。基本情景目标价来自剩余收益模型，并结合AI半导体需求、先进制程迁移、客户外包、毛利率、资本开支强度和竞争格局等驱动因素。

方法论与常识提炼

• 估值剩余收益模型

  基本情景目标价

  基本情景采用剩余收益模型，关键假设包括9.2%股权成本、1.2 beta、2.0%无风险利率、6.0%风险溢价、10.5%中期增长率和4.0%终值增长率。

• 情景分析风险回报框架

  牛市、基本、熊市情景

  报告通过NT$2,760牛市情景、NT$2,288基本情景和NT$1,260熊市情景，刻画先进制程需求、市场份额、竞争和客户成本变化对估值的影响。

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  盈利模型更新

  除非另有说明，报告指标基于Morgan Stanley ModelWare框架；此次模型更新主要反映1Q26初步营收和2Q26营收预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TSMC (2330.TW)

  核心覆盖标的，维持Overweight和Top Pick。

  优势

  先进逻辑代工领先；16nm、7nm、5nm、3nm和2nm市场份额领先；AI相关需求强劲；长期毛利率有扩张潜力；客户议价能力增强。

  劣势

  先进制程资本开支强度高，3nm和2nm客户晶体管成本下降不明显，海外晶圆厂成本可能显著上升。

  对比

  相对潜在竞争者Intel和Samsung，报告认为TSMC仍在领先制程代工中具备更强地位，但也将其成功追赶列为熊市风险。

  风险

  全球除存储外半导体增长弱于预期、成熟制程份额下滑、Intel外包贡献低于预期、Intel代工执行成功带来订单竞争、2nm需求低于预期。

• TSM.US

  TSMC ADR，对应同一公司海外交易资产。

  优势

  受益于同一AI半导体需求和先进制程领先逻辑。

  劣势

  ADR投资者还需关注汇率、跨市场估值差异和美国市场交易情绪。

  对比

  基本面映射至2330.TW，但交易市场和投资者结构不同。

  风险

  同样暴露于TSMC基本面风险，并可能叠加ADR市场波动。

关键数据

• 目标价NT$2,288.00维持不变。
• 牛市情景NT$2,760.00对应TSMC在先进制程代工中保持主导、AI半导体需求强于预期等更乐观假设。
• 熊市情景NT$1,260.00对应代工主导地位受侵蚀、半导体增长弱于预期、Intel或Samsung竞争加强等不利假设。
• 2026e EPS调整上调约1%反映1Q26初步营收和2Q26营收环比中高个位数增长预期。
• 2026e营收增长>30% Y/Y报告认为强盈利能力和2026e超过30%同比营收增长支撑目标价。
• 目标P/E20x 2027e EPS报告认为议价能力提升、长期毛利率扩张和AI半导体需求可持续，支持股票重估至该隐含倍数。

影响与含义

对投资含义而言，报告将TSMC定位为AI半导体资本开支周期和先进制程迁移的核心受益者。若AI需求、先进制程份额和毛利率韧性延续，估值重估空间仍在；但若行业增长放缓、库存修正、海外晶圆厂成本上升或Intel/Samsung竞争改善，风险回报将显著恶化。

风险

• 全球除存储外半导体收入在2025-28年增长弱于预期。
• 成熟制程市场份额下降导致收入不及预期。
• Intel贡献低于预期，或Intel及Samsung成功发展领先制程技术。
• Intel代工业务执行成功，对TSMC形成订单竞争压力。
• 2nm需求因客户晶体管成本较高而低于预期。
• 2026年出现库存修正。
• 海外晶圆厂成本显著上升。
• 先进制程需求走弱，或AI半导体需求不及预期。

后续跟踪

• 2Q26营收是否实现环比中高个位数增长。
• Meta、Microsoft等大型客户AI资本开支指引是否继续上修或维持强劲。
• TSMC长期毛利率是否能保持在56%以上。
• 3nm和2nm制程迁移速度、客户晶体管成本和先进制程ROI。
• Intel CPU外包在2025-27年的增量是否超预期。
• Intel和Samsung在领先制程代工上的技术与订单进展。
• 海外晶圆厂成本和资本开支强度变化。