Sungrow Power Supply Co.（300274）研报解读

概览

这份业绩点评分析阳光电源2Q26业绩不及预期、区域与业务结构变化，以及其对预测和估值的影响。高盛下调盈利预测和目标价，但因风险与机遇均衡而维持中性评级。

核心观点

阳光电源2Q26营收、毛利润、营业利润和净利润分别为Rmb15,352mn、Rmb5,928mn、Rmb3,095mn和Rmb2,967mn。营收同比下降37%，较高盛预期低34%；净利润同比下降24%，但较预期高6%。报告将营收不及预期主要归因于中国国内光伏行业下行，拖累光伏EPC和光伏逆变器业务，以及中东ESS项目收入的高基数：中东销售额在1H26为Rmb1,100mn，而1H25为Rmb5,700mn。由于更高的海外销售占比改善了逆变器和ESS毛利率，盈利表现相对更具韧性。 ESS销售额在1H26为Rmb15,456mn，在2Q26为Rmb6,756mn，同比分别下降13%和19%。报告指出，此前中东市场的高基数、碳酸锂价格波动以及公用事业级市场的激烈竞争是主要原因。不过，分部毛利率从4Q25的24%和1Q26的30%回升至2Q26的34%。管理层预计欧洲ESS行业需求在2026年达到74GWh，高于此前60GWh以上的预期，并维持未来三年行业50%以上CAGR的预期。由于区域结构和锂价均会产生影响，2H26利润率的能见度仍有限；管理层还预计，随着竞争和更长电池时长带来压力，公用事业级ESS利润率将逐步下降。为应对美国业务风险，阳光电源正将资源转向住宅及工商业分布式ESS渠道，管理层认为这些渠道受地缘政治和原材料价格波动的影响较小。高盛预计2H26E ESS销售额同比增长49%，毛利率为31%，受到1H26 ESS出货量同比增长31%的支持。 光伏逆变器销售额在1H26为Rmb11,161mn，在2Q26为Rmb6,161mn，受中国国内光伏需求疲软影响，同比分别下降21%和25%。上半年出货量下降13%至66GW：国内出货量下降45%至17GW，而海外出货量增长9%至49GW。海外业务结构改善及全球竞争环境相对温和，使分部毛利率在1H26和2Q26分别升至47%和48%，同比分别提升9个百分点和10个百分点。高盛预计该分部销售额同比下降18%，但其44%的毛利率仍将支撑公司整体盈利能力。光伏EPC是受冲击最严重的分部：收入在1H26和2Q26分别同比下降85%和95%，至Rmb1,258mn和Rmb316mn，并在上半年产生Rmb380mn净亏损。鉴于中国新增光伏装机在1H26同比下降66%，报告预计2H26 EPC收入将再同比下降87%。 报告将AIDC相关电力基础设施视为处于早期阶段的增长方向。阳光电源已获得2GWh的AIDC ESS订单，主要与寻求电网并网排队优先权的项目有关，并在与美国超大规模云服务商及欧洲客户合作的过程中积累了超过10GWh的订单储备。公司已在4Q26E向客户发运多台10-13.8kV固态变压器用于现场测试，预计自4Q26E开始获得其他AIDC电力产品的小批量订单，并计划在1H27E推出35kV版本。管理层预计SST的大规模采用将在2028-30E才会发生，高盛预计AIDC业务在2026E不会带来有意义的财务贡献。 美国业务敞口是报告展望中的重要制约因素。管理层认为，关税、《One Big Beautiful Bill Act》下的供应链限制、FCC对新外国电力逆变器的禁令，以及关于外国制造散装电力系统设备的行政命令，正在为美国公用事业级ESS和光伏逆变器业务带来阻碍，相关业务可能长期逐步收缩。公司预计将在未来几年继续销售现有产品型号，并认为AI数据中心发电与配电等表后项目面临的审查较少，但目前没有在美国建厂的计划。因此，高盛继续预测美国ESS销售额将在2026-28E逐步下降。 反映季度业绩及国内光伏业务收缩，高盛将2026-30E净利润预测平均下调3%，海外业务结构带来的利润率改善则部分抵消了影响。该机构将12个月目标价从Rmb128.9下调至Rmb114.0，并将估值基础从22x 2027E P/E下调至20x，理由是预计2028-30E EPS CAGR从此前的14%降至12%。高盛维持中性评级，认为该股风险回报较为均衡。

分析框架

高盛将季度业绩与其预测进行比较，分别分析ESS、逆变器和EPC业务的驱动因素，并将销量、区域结构、竞争和原材料成本与利润率联系起来。随后，该机构将调整后的经营假设和美国业务敞口纳入2026-30E盈利预测，并以2027E P/E估值该公司。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  前瞻P/E估值

  高盛以20x 2027E P/E确定12个月目标价；由于其预计2028-30E EPS增长较低，该倍数从22x下调。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  分部销量、收入和利润率分析

  报告通过销售额、出货量、区域结构和毛利率评估ESS、逆变器和EPC表现，以解释盈利结果及预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sungrow Power Supply Co. (300274.SZ)

  主要覆盖公司；国内光伏业务放缓部分被更优的海外业务结构、更高利润率以及新兴AIDC机遇所抵消。

  优势

  全球领先的光伏逆变器和ESS供应商，具备产品性能、项目经验、销售网络，以及管理层预期的相对行业利润率溢价。

  劣势

  国内逆变器和EPC需求承压；预计公用事业级ESS利润率将逐步下降。

  对比

  欧洲ESS需求预计增强，而阳光电源海外逆变器出货量同比增长9%，国内出货量则下降45%。

  风险

  美国监管、全球ESS竞争、材料成本通胀、产能布局执行以及AIDC商业化的不确定性。

关键数据

• 2Q26营收Rmb15,352mn同比下降37%，环比下降1%，较高盛预期低34%。
• 2Q26净利润Rmb2,967mn同比下降24%，环比增长30%，较高盛预期高6%。
• 2Q26毛利率38.6%同比提升5个百分点，较高盛预期高7个百分点。
• 1H26 ESS销售额Rmb15,456mn同比下降13%；2Q26销售额为Rmb6,756mn，同比下降19%。
• 1H26逆变器出货量66GW同比下降13%；国内出货量同比下降45%至17GW，海外出货量同比增长9%至49GW。
• 2026-30E净利润预测调整-3% on average在业绩公布及国内光伏前景转弱后下调。
• 2027E估值基础20x P/E从此前的22x下调；目标价从Rmb128.9降至Rmb114.0。

影响与含义

报告认为，海外销售结构改善和分布式ESS扩张可部分抵消国内光伏业务下行，但持续疲弱的EPC业务、走弱的美国ESS销售及较低的长期EPS增长将限制前景。AIDC产品是潜在的未来催化因素，但预计不会对2026E财务表现产生实质影响。

风险

• 美国关税、供应链限制、逆变器限制和散装电力设备规则可能导致美国公用事业级ESS和逆变器销售长期逐步收缩。
• 材料成本通胀持续或缓和可能影响盈利能力。
• 产能布局多元化进展快于或慢于预期可能影响公司缓解贸易限制的能力。
• 全球ESS竞争可能加剧或缓和，从而影响定价和利润率。
• AIDC电力及AIDC相关ESS产品的商业化进展可能快于或慢于预期。

后续跟踪

• 国内光伏需求进展，以及光伏EPC和逆变器收入前景。
• 区域销售结构和锂价，管理层称这将影响2H26 ESS毛利率。
• 美国监管落地情况以及阳光电源针对美国业务的合规措施。
• 分布式ESS的份额增长，以及相对公用事业级直销模式的利润率可持续性。
• 2GWh AIDC ESS订单及超过10GWh订单储备的转化，以及SST测试和商业化里程碑。