U.S. healthcare services：Bernstein强调美国医疗服务领域的利润率修复与结构性增长

概览

这份教学研讨会回顾呈现了Bernstein对美国医疗服务的六项主要观点：管理式医疗利润率修复、重置后的PBM模式、专科药房集中度、价值医疗扩张以及Optum Insight的AI机会。该机构看好行业长期结构性驱动因素，但指出监管、政策和执行不确定性。

核心观点

Medicare Advantage（MA）预计将进入多年利润率修复期。Bernstein将2025年的压力归因于2024年和2025年的负面费率增长、持续偏高的后疫情利用率以及激烈竞争。每位老年人的MA计划数量在2011年至2023年间翻倍，估计每位老年人面对的竞争公司从2000年代末的3家增至2018年的6家和2023年的9家；补充福利在2010年代中期至2020年代中期也增加逾一倍。保险公司目前正在削减福利、会员数及无利润市场敞口。Humana和CVS在2025年分别减少约390,000和180,000名MA会员；UnitedHealth和Elevance公布预计在2026年分别减少1.1 million和395,000名会员。Bernstein预计，竞争减弱、费率改善、利用率放缓、福利削减和定价纪律将支持2026年约100个基点的利润率扩张，并在2030年前每年约扩张50个基点。其预计MA会员长期增长率为4%-5%，但提醒该预期的一部分可能已反映在估值中。 对于Medicaid，报告认为随着费率上升逐步赶上成本趋势，利润率修复仍处于早期阶段。参保人数从1990年的约23 million增至2023年的约93 million，随后因后疫情重新资格审查及相关政策行动较峰值减少约15 million。Bernstein称，工作要求和其他OBBBA限制措施可能在未来十年再减少10 million参保人。即使如此，该机构仍看到管理式医疗的结构性机会，因为约25%的Medicaid参保人数和近半数Medicaid支出仍在管理式医疗之外，尤其是成本较高的老年、盲人和残障人群。更强的成本管理需求可能加速各州从按服务付费安排转向管理式医疗。Bernstein预计，2026年下半年费率趋势将向约5%、成本趋势将向约4%拐点；政治变动可能缓解保障覆盖损失，也可能加快行业增长机会。 Bernstein认为，PBM正从价差定价和保留返点转向以管理费及附加服务为核心的透明化、自保雇主式经济模式。报告指出，UNH的商业业务中，完全保险业务占比从2000年的约四分之三降至2025年的约四分之一；Elevance则从超过一半降至低双位数。该机构预计PBM也会发生类似转变。传统PBM利润率已压缩至2%以下，Cigna报告约为1.8%-1.9%；Bernstein将1.5%-2.0%视为理赔处理、客户服务、网络管理和药品成本谈判的稳定长期基础。增长可来自利用管理、仿制药和生物类似药优化、针对GLP-1s等治疗领域的风险型产品、现金支付解决方案，以及高成本专科药或孤儿药管理。以Cigna为例，报告认为随着此类产品获得采用，约1.8%的传统PBM利润率可能随时间增长10%-20%，至约2.0%-2.25%。 专科药房仍是增长快于多数医疗细分领域的板块，受到新产品上市和向仿制药转换的推动。CVS和Accredo合计占据超过一半市场，加入Optum后，三者合计份额接近70%。Bernstein认为，规模带来采购力、与药企的关系、生物类似药准入以及在有限和独家配送网络中的优势；Accredo和CVS各自参与了略多于一半的此类网络。较小供应商仍可在肿瘤、罕见病和其他限量配送治疗领域建立细分优势。报告称，近期专科药成本趋势为9%，传统药物为2.5%；专科药支出中64%归入药房福利，34%归入医疗福利。核心风险是对纵向整合的监管审查：Bernstein估计，PBM和专科药房最终被拆分的可能性为25%-35%。其认为，拆分将有利于较小的独立参与者；UNH和Cigna应比规模较小的CenterWell和Carelon更能承受拆分，CVS则处于两者之间，因为其PBM、专科药房和零售业务高度交织。 对于Optum Health，Bernstein将价值医疗（VBC）视为最主要的长期增长驱动因素。MA的VBC渗透率估计约为三分之一，长期可达到80%-100%；随着付款方和雇主寻求更好的成本管理，Medicaid和商业保险的渗透率均可能达到50%。报告估计，在2024年和2025年合计期间，Optum Health利润约25%来自按人头付费诊所、32%来自传统成本控制业务、24%来自非诊所医疗服务和19%来自按服务收费诊所。按人头付费诊所在2025年未产生利润，但Bernstein预计其将重新获得战略重要性，并在2030年占总利润的估计57%。Optum Health经营利润率从2017-2024年间约8%降至2025年的-0.3%，利润则从2024年约$7.8 billion降至约$0.3 billion亏损。Bernstein预计，风险重新定价、更好的运营执行和更广泛的VBC采用将推动利润率在2030年前接近5%，利润超过$6 billion。 Optum Insight被描述为一个通过收购和内部开发建立的科技与服务平台，业务涵盖付款方效率、提供方效率、收入周期管理、连接性和支付。其付款方产品受益于规模、专有数据和轻资产经济模式；其提供方业务涵盖收入周期管理、行政运营、支付服务、咨询、VBC赋能和医疗延伸服务。Bernstein认为，提供方业务是最具吸引力的AI机会，因为Optum已在后台服务中拥有庞大的装机客户基础和分销网络。近期和中期的AI应用包括环境式文档、自动编码、排班、劳动力管理及其他行政工作流；更长期看，该机构认为医疗自动化和临床产能延伸可能是更大的机会。医生、医院及其他非药品医疗服务的年支出约为$2.7 trillion，因此Bernstein认为，即使提供方生产率小幅改善也可产生显著经济价值，尽管向临床工作流扩张可能需要额外的产品开发、合作或收购。

分析框架

Bernstein汇总六场医疗服务教学研讨会的结论，运用历史参保人数、竞争、利润率、费率、成本、市场份额、公司披露和自身估计。报告将定价纪律、政策、纵向整合、价值医疗采用和AI部署等行业变化，与管理式医疗组织、PBM、专科药房及Optum业务的利润和利润率结果联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  基于会员数、竞争、福利水平、报销费率、利用率和成本趋势的管理式医疗利润率分析。

  报告通过竞争、参保人数、定价、福利设计、医疗成本以及州或联邦报销变化，解释MA和Medicaid的盈利能力。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  对Medicaid费率趋势与成本趋势的比较。

  Bernstein采用2026年下半年预计5%的费率趋势与4%的成本趋势，支持其关于Medicaid利润率向上拐点的观点。

• 竞争与战略框架价值链分析

  对PBM、专科药房、付款方、提供方和AI服务在医疗服务与药品支出中的角色进行分析。

  报告评估纵向整合、配送准入、规模、行政服务和临床自动化如何影响医疗服务价值链中利润与竞争优势的分布。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• UnitedHealth Group (UNH)

  覆盖公司，在MA、Optum Health、Optum Insight、专科药房、价值医疗和提供方侧AI方面均有敞口。

  优势

  Bernstein认为Optum Health具备复苏潜力，Optum Insight在提供方侧AI方面定位强劲；其专科药房业务位居市场领导者之列。

  劣势

  Optum Health的按人头付费业务是2025年利润下滑的驱动因素。

  对比

  Bernstein认为，UNH将是最能承受潜在专科药房拆分的公司之一。

  风险

  Optum Health的风险重新定价和执行风险，以及对纵向整合的监管审查。

• CVS Health (CVS)

  覆盖公司，涉及MA、PBM转型和专科药房。

  优势

  CVS是主要专科药房参与者，并已通过减少MA会员数改善盈利能力。

  劣势

  其PBM、专科药房和零售业务高度交织。

  对比

  Bernstein认为，CVS应对潜在拆分的能力介于UNH/Cigna与规模较小的专科药房平台之间。

  风险

  PBM利润率压缩，以及纵向整合的PBM和专科药房业务可能被拆分。

• Cigna (CI)

  覆盖公司，拥有PBM和专科药房敞口。

  优势

  Cigna报告传统PBM利润率约为1.8%-1.9%，并可能受益于更高附加值产品。

  劣势

  传统PBM经济模式已压缩至2%以下。

  对比

  Bernstein认为，Cigna将有很强能力承受潜在的专科药房拆分。

  风险

  持续进行的PBM模式转型和纵向整合审查。

• Elevance Health (ELV)

  覆盖的管理式医疗公司，对MA及商业自保趋势有敞口。

  优势

  预计2026年MA会员数减少约395,000，有助于行业定价纪律；其商业业务已显著转向自保。

  劣势

  MA盈利能力仍对费率、利用率和竞争敏感。

  对比

  与其他MA保险公司一样，Elevance正参与行业从无利润合同退出的进程。

  风险

  MA费率、利用率和会员数趋势。

• Humana (HUM)

  覆盖的以MA为重点的保险公司。

  优势

  其在2025年减少约390,000名MA会员，体现出行业更严格的盈利纪律。

  劣势

  MA利润率受到竞争、费率和利用率压力。

  对比

  在UNH和ELV公布2026年削减计划之前，Humana和CVS是较早参与MA会员数削减的公司。

  风险

  MA利润率修复可能慢于Bernstein预期。

• Centene (CNC)

  覆盖的管理式Medicaid公司。

  优势

  可能受益于Medicaid费率改善、管理式医疗外包以及更复杂人群的纳入。

  劣势

  Medicaid利润率仍受风险池变化和成本趋势加速影响。

  对比

  报告在讨论Medicaid核心成本趋势加速时提及Centene。

  风险

  参保限制、费率滞后和医疗成本压力。

• Molina Healthcare (MOH)

  覆盖的管理式Medicaid公司。

  优势

  可能受益于Medicaid利润率正常化，以及老年和残障人群管理式医疗的扩张。

  劣势

  成本趋势动态仍是关键制约因素。

  对比

  报告在Medicaid成本趋势讨论中提及Molina。

  风险

  政策驱动的参保人数减少和报销费率上调延迟。

• agilon health (AGL)

  美国医疗服务领域的覆盖公司。

• HCA Healthcare (HCA)

  美国医疗服务领域的覆盖公司。

关键数据

• MA利润率扩张Around 100 bps in 2026; approximately 50 bps per year through 2030Bernstein基于竞争退出、更优费率、利用率放缓、福利削减和定价纪律作出的预期。
• 长期MA会员增长4%-5%Bernstein的长期预期。
• Medicaid参保人数较峰值的减少Approximately 15 million members归因于2023年峰值后的重新资格审查及相关政策行动。
• Medicaid费率与成本趋势5% rate trend versus 4% cost trendBernstein预计将在2026年下半年出现。
• 传统PBM利润率1.5%-2.0%Bernstein认为这是稳定的长期区间；Cigna报告约为1.8%-1.9%。
• 三大专科药房市场份额Nearly 70%CVS、Accredo和Optum的合计份额。
• PBM与专科药房潜在拆分25%-35%Bernstein基于对纵向整合的监管和政策审查所作出的可能性估计。
• Optum Health 2025年经营利润率-0.3%低于2017-2024年间约8%的水平。
• Optum Health 2030年展望Margins approaching 5% and earnings exceeding $6 billionBernstein预计，随着风险重新定价和VBC采用扩大将实现这一结果。
• 美国非药品医疗服务支出Approximately $2.7 trillion annually该数值被用作AI带来提供方生产率提升的可触达经济基础。

影响与含义

Bernstein的行业观点倾向于认为，保险公司定价纪律和报销正常化将支持管理式医疗盈利能力，而PBM将寻求更稳定的费用和服务经济模式。规模仍对专科药房和医疗科技具有重要意义，但纵向整合审查和政策变化可能重新分配竞争优势。价值医疗和提供方侧AI被视为Optum医疗服务业务最重要的长期增长方向。

风险

• 如果费率、利用率、竞争或定价纪律的发展不及Bernstein预期，MA利润率修复可能延后。
• Medicaid参保人数可能在工作要求和其他OBBBA限制下进一步下降；Bernstein称，这可能在未来十年减少额外10 million参保人。
• 随着透明模式取代价差定价和保留返点经济模式，PBM和专科药房利润率面临结构性压力。
• 对纵向整合的监管和政策审查可能导致PBM与专科药房拆分；Bernstein估计这种可能性为25%-35%。
• Optum Health的复苏取决于成功的风险重新定价、运营执行和更广泛的价值医疗采用。
• Optum Insight向临床AI扩张可能需要额外的产品开发、合作或收购。

后续跟踪

• MA会员数削减、补充福利削减、利用率趋势及2026年费率改善的进展。
• Medicaid费率趋势能否在2026年下半年达到约5%，同时成本趋势向约4%靠拢。
• 各州将老年、盲人和残障Medicaid人群从按服务付费转向管理式医疗的进展。
• 透明PBM定价和高附加值成本管理服务的采用情况。
• 影响PBM与专科药房纵向整合的监管进展。
• Optum Health的风险重新定价和利润率修复，以及价值医疗渗透率。
• 提供方侧AI在文档、编码、工作流和临床产能延伸方面的采用。