MA 利润率见底修复，但行业正走向低利润、类公用事业化

概览

本报告是 Bernstein 夏季 Healthcare Teach In 系列中关于 Medicare Advantage 的会议纪要，系统梳理 MA 的历史、产品价值、费率和医疗成本机制、近期利润率危机、行业修复路径以及未来政策和技术扰动。报告核心判断是：MA 仍具结构性增长和成本优势，但行业经历了典型保险周期下行后，将在竞争退出和定价纪律下修复利润率，并逐步走向规模化、低利润、类公用事业化格局。

核心观点

报告将 2023-2025 年 MA 表现疲弱归因于三类因素叠加：一是长期高增长和高利润吸引过度竞争，导致额外福利膨胀；二是 2024-2025 年低费率、v28 风险调整和编码监管压缩收入；三是疫情后医院就业和利用率反弹造成医疗成本冲击。展望未来，2026 年 5.06% 的费率提升、竞争退出、福利收缩、定价纪律和利用率正常化将带来利润修复。长期看，MA 增长仍有韧性，但费率预计长期落后医疗成本趋势约 100-150bp，行业利润率可能稳定在 2%-3% 的较低区间。

分析框架

报告采用行业保险周期框架，将会员增长、竞争强度、额外福利、CMS 费率、风险调整、Star ratings、医疗成本趋势和政策周期放在同一分析框架中，并结合公司级会员收缩、MLR 改善、储备水平和目标价评级来判断 MCO 的利润率修复路径。

方法论与常识提炼

• 行业周期保险周期分析

  增长和高利润吸引竞争，竞争推动福利扩张并压缩利润率。

  报告将 MA 近期危机视为传统保险周期：2005-2015 年高速增长和约 5% 利润率吸引新进入者，随后计划数量、额外福利和市场竞争上升，利润率在费率冲击下显著压缩。

• 政策与费率CMS 费率通知与医疗成本趋势比较

  MA 收入增长取决于 CMS 费率、风险调整和 Star ratings，而成本端受医疗利用率和工资通胀影响。

  报告比较长期约 2.5% 的 MA 费率增长与约 4%-5% 的医疗成本趋势，指出费率通常低于成本趋势，并强调 2026 年 5.06% 与 2027 年 2.48% 费率对利润修复的重要性。

• 风险调整v28 风险调整和过度编码监管

  风险调整为高风险人群提供额外支付，但监管压缩过度编码会形成收入逆风。

  CMS 自 2023 年引入 v28 并三年分阶段实施，约减少风险调整 6%，2027 年又通过 unlinked chart reviews 改革减少约 1.5% 的过度风险编码。

• 市场结构类公用事业化

  政府 MCO 市场长期可能集中于少数规模化参与者，并以较低但稳定的利润率运行。

  报告预计 MA 和 Medicaid 长期类似公用事业市场，约 4-5 家或 4-6 家规模化参与者占主导，Medicaid 利润率约 1.5%，MA 利润率约 2%-3%。

• 颠覆因素GLP-1、AI 与 VBC 情景分析

  新药、技术和支付模式可能同时改变成本、寿命、效率和市场规模。

  GLP-1 会提高药品成本，但可能延长寿命并将 Medicare TAM 扩大 5%-10%；AI 有助于医院运营和患者照护效率；VBC 在利润率承压时更具价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• UNH

  MA 最大参与者之一，报告列为 Outperform，目标价 $492。

  优势

  规模领先，报告称其已削减 MA 会员并在 1Q26 显示显著正常化利润率改善，储备水平也处于多年较强位置。

  劣势

  高度暴露于 MA 费率、风险调整和利用率波动。

  对比

  与 HUM 长期位居 MA 市场前两名，较小型参与者更具规模和成本管理优势。

  风险

  CMS 费率低于医疗成本趋势、风险编码继续收紧、福利削减导致负选择或会员流失。

• HUM

  MA 主要参与者，报告列为 Outperform，目标价 $425。

  优势

  长期为 MA 第二大玩家，具备专业化和规模优势，并已在 2025 年削减 MA 会员以改善利润率。

  劣势

  业务对 MA 周期和福利设计更敏感。

  对比

  与 UNH、CVS 同属核心 MA 参与者，受行业利润率修复弹性较大。

  风险

  会员收缩、负选择、药品成本和政策费率不利可能压制修复速度。

• CVS

  MA 主要参与者，报告列为 Outperform，目标价 $106。

  优势

  长期为 MA 第三大玩家，报告称 1Q26 MLR 改善约 200-300bp，显示利润率修复迹象。

  劣势

  需要在福利削减、药房成本暴露和会员增长之间平衡。

  对比

  相比 UNH/HUM，CVS 也具备规模，但修复路径受产品组合和执行影响。

  风险

  Part D 和药房成本、福利削减后的客户满意度、CMS 政策变化。

• ELV

  政府 MCO 与健康保险覆盖标的，报告列为 Outperform，目标价 $424。

  优势

  报告提到 ELV 宣布 2026 年削减 MA 会员，显示行业定价纪律和竞争退出。

  劣势

  公司级细节在本次摘录中有限，MA 修复受区域和产品组合影响。

  对比

  与 UNH、HUM、CVS 同受 MA 行业费率和竞争改善影响。

  风险

  费率不及预期、利用率反弹、政策对风险调整和福利设计的限制。

• CNC

  政府 MCO 覆盖标的，报告列为 Outperform，目标价 $68。

  优势

  受益于政府医保市场长期需求和覆盖扩张讨论。

  劣势

  报告未提供充分公司级运营细节，更多作为覆盖篮子列示。

  对比

  相较 MA 纯度更高的 HUM，CNC 的投资逻辑可能更依赖政府项目组合和政策环境。

  风险

  Medicaid/MA 费率、会员结构、政策变化和成本趋势。

• CI

  覆盖标的，报告列为 Outperform，目标价 $371；报告亦提到 CI 等竞争者退出部分 MA 竞争。

  优势

  竞争退出有助于行业整体利润率恢复和市场纪律改善。

  劣势

  若退出 MA 增长机会，可能降低对 MA 长期增长的直接参与度。

  对比

  相较 UNH/HUM/CVS，报告中对 CI 的公司级 MA 运营描述较少。

  风险

  业务组合变化、政策风险和医疗成本趋势。

• AGL

  覆盖标的，报告列为 Market-Perform，目标价 $86，与 VBC 主题相关度较高。

  优势

  报告强调 VBC 在长期利润率承压下价值主张上升。

  劣势

  报告未提供充分公司级经营数据，评级为 Market-Perform。

  对比

  相较大型 MCO，AGL 更偏 VBC 主题而非 MA 规模平台。

  风险

  VBC 执行、医保费率、成本控制和合作方变化。

• HCA

  医院运营商，报告列为 Market-Perform，目标价 $413。

  优势

  医院在疫情后利用率回升阶段受益于容量和就诊量恢复。

  劣势

  报告认为医疗量回归疫情前正常水平对医院构成量的逆风。

  对比

  与 MCO 相反，利用率正常化有利于 MCO 成本控制但可能削弱医院量增。

  风险

  住院量放缓、工资成本、支付方压价和医保政策变化。

关键数据

• Medicare 覆盖人群约占美国人口 20%报告对比 Medicaid/安全网约 30%、雇主保险约 50%；Medicare 支出占比高于会员占比，因为老年人医疗支出更高。
• Medicare 登记人数约 7000 万约 90% 为 65 岁及以上，约 10% 为残障人群。
• MA 与 FFS 占比MA 51%；FFS 49%报告认为过去几十年 Medicare 的增量几乎全部来自 MA。
• MA 会员增长预期约 4%-5%增长仍有韧性但较早期明显放缓。
• MA 头部集中度前三大约 55%UNH 和 HUM 长期为第 1 和第 2，CVS 稳定为第 3；报告预计长期整合为 4-6 家规模化公司。
• 消费者额外福利2024 年平均 $194/月，约 15% 额外价值额外福利包括成本分担降低、Part D 覆盖和视力、牙科、助听器等补充福利。
• 销售渠道E-broker 约 40%；传统经纪约 30%其余销售主要来自 MCO 内部经纪和呼叫中心。
• 客户分层个人约 60%；Group MA 约 20%；dual Medicare/Medicaid 约 20%不同客户对现金卡、医生网络和福利设计的敏感度不同。
• 医疗成本趋势约 4%-5%Part A 疫情前约 2.5%-3%，疫情后受工资通胀和利用率提升影响上行；Part B 通常高于 Part A。
• 长期 MA 费率约 2.5%报告称长期费率通常低于医疗成本趋势约 2 个百分点，民主党政府时期偏低、共和党政府时期偏高且存在 3-4 年滞后。
• 2026/2027 费率2026 年 +5.06%；2027 年 +2.48%2027 年费率已包含对 unlinked chart reviews 的改革，并进一步减少约 1.5% 的过度风险编码。
• v28 风险调整影响三年内约 -6%；2027 年额外 -1.5%报告认为 2023 年约 10% 的过度支付到 2027 年后剩余风险可能降至 2.5% 或以下。
• 行业利润率下降自 2022 年以来下降约 360bp2023 年约下降 190bp，主要由于疫情后利用率上升导致错配定价。
• 利润率修复预测2026 年约 +100bp；2027-2030 年每年约 +50bp修复来自竞争退出、费率改善、定价纪律、福利削减和利用率正常化。
• 长期政府 MCO 利润率Medicaid 约 1.5%；MA 约 2%-3%报告将长期市场形态描述为类公用事业化。
• GLP-1 潜在影响Medicare TAM 潜在扩大 5%-10%GLP-1 会推升药品成本，但可能延长寿命并扩大 Medicare 会员基础。
• 评级和目标价AGL $86；CNC $68；CI $371；CVS $106；ELV $424；HCA $413；HUM $425；UNH $492AGL 和 HCA 为 Market-Perform，其余列示标的为 Outperform。

影响与含义

对 MCO 而言，2026 年起 MA 利润率修复、竞争退出和定价纪律增强构成正面因素，尤其利好规模领先、能够主动收缩亏损会员并管理医疗成本的公司。对医院而言，医疗利用率从疫情后高位正常化可能带来量的逆风。对政策和长期估值而言，MA 的结构性增长仍在，但如果行业走向类公用事业化，投资者需要降低对长期利润率和超额回报的假设。

风险

• 医疗成本趋势持续高于 MA 费率，长期费率落后 100-150bp 可能继续压缩利润。
• CMS 继续收紧风险调整、过度编码或费率计算，导致收入端不确定性上升。
• 福利削减、保费上升或药房自付增加可能引发会员不满、负选择或退保。
• GLP-1 短期推升药品成本，若无法通过费率或产品设计转嫁，将影响 MCO 利润率。
• 2028 年前后医保可负担性、覆盖扩张和未保险率上升可能改变政策方向。
• 如果竞争退出不足或参与者重新追求增长，行业定价纪律和利润率修复可能弱于预期。
• 医院就业和医疗利用率若再次上行，可能重新造成 MLR 压力。

后续跟踪

• 2027 和后续 CMS advance/final rate notices，尤其风险调整、Star ratings 和编码监管变化。
• MCO 的 Q2 医疗利用率、MLR 和储备释放情况，验证 2026 年利润率修复是否真实。
• UNH、HUM、CVS、ELV 等公司会员收缩、退出亏损市场和福利削减的执行效果。
• 补充福利、Part D、免赔额和现金卡等产品设计变化对会员选择和负选择的影响。
• GLP-1 使用率、药品成本和寿命提升假设对 Medicare TAM 与成本端的双重影响。
• AI 和 VBC 能否实际降低医院运营成本、改善患者照护并抵消费率压力。
• 2028 年大选前医保可负担性、覆盖扩张和 Medicare for All 相关政策讨论。