PBM向透明收费模式转型：传统利润率下调，但核心控费价值与长期盈利稳定性仍在

概览

报告总结Bernstein于8月20日举行的PBM改革专题讲解，回顾PBM从理赔处理商发展为高度集中、垂直整合的药品福利管理平台的过程，并分析2026年改革后的新商业模式。核心结论是：传统价差与返利留存受到结构性压缩，但药品支出管理需求没有消失；行业盈利将转向显性管理费、专科药房、利用率管理和其他增值服务。

核心观点

PBM最初产生于20世纪60—70年代，原因是药房理赔频率高、需要在销售点实时确认参保资格、药品覆盖范围和自付金额，传统医疗理赔系统难以满足这种需求。早期PBM主要按成本加成或单次理赔收费；随后逐步增加药房网络谈判、处方集管理、患者用药引导、制造商返利、邮购药房和专科药房。其核心功能始终是通过降低单位药品成本，以及减少不必要用量或把患者转向低成本药品，帮助健康险计划和自保雇主控制药品及总体医疗支出。 传统PBM模式逐渐形成三类主要盈利来源。第一是零售价差，即PBM向客户收取的药价高于其向零售药房支付的金额，理赔处理、利用率管理和控费项目费用也常被嵌入整体折扣承诺而不单独披露。第二是制造商返利及其他收入，包括处方集准入、市场份额、销量和价格保护返利，以及GPO的合同管理、报告和合规服务费。第三是配药利润，最初主要来自邮购药房，后来专科药房因高价复杂疾病药物增长而成为更重要的来源。报告列举的一份实际竞标方案承诺：标准30天零售处方中，品牌药按平均批发价折让18.4%，仿制药折让83.9%，药房每次配药费为$0.85；每笔符合条件的30天品牌药处方另保证$143返利。 盈利组合已明显变化。2014年，零售价差、返利和配药利润各约占典型PBM利润的三分之一。到2022—2023年，客户和监管部门虽然要求减少返利留存，但PBM通过GPO及相关行政或服务费维持了制造商谈判收入的整体经济贡献；与此同时，零售价差受到最大幅度的压缩，专科药房等配药利润则上升至约占行业PBM利润金额的一半。换言之，利润并未简单消失，而是从较不透明的价差和返利留存向配药及其他收费机制迁移。 改革压力首先来自药品支出重要性的上升。2010年代药品支出年增长通常约为5%—8%，部分时期还受到品牌药专利到期和仿制药替代的抑制。此后，专科药物、GLP-1药物、罕见病和孤儿药推动药品支出进入两位数增长。零售处方药虽然只约占美国医疗总支出的10%，但从雇主健康计划角度看，到2020年药房支出已常常超过总医疗成本的25%；若把药房福利和医疗福利项下的药物一并计算，药品可接近医疗总支出的三分之一。雇主和健康计划因此更频繁地重新招标PBM合同、聘请专业顾问审查定价与业绩保证，显著提高了透明度和竞争强度。 这种客户行为已经在正式改革前压低行业利润率。PBM利润率在2010年代大体稳定，但2022—2025年约下降50个基点。报告认为，这一阶段的压力更多来自合同续约时的竞争性竞标和客户对PBM经济性的持续比较，而非新监管措施本身。因此，行业盈利重置并不是一次纯粹由政策引发的突发事件，而是市场力量与监管改革共同作用的结果。 2026年成为政策转折点：年初联邦PBM改革法案通过，FTC也与PBM达成和解。改革方向包括提高合同透明度、由价差定价转向显性行政管理费、使PBM收费与药品价格脱钩、把包括返利在内的全部折扣反映到消费者净药价中，以及保护非关联药房。PBM已经开始推出返利传递、全额成本传递和仅收管理费的方案。报告预计透明模式将成为主流，但实际转换速度仍取决于雇主和管理式医疗组织客户的选择；PBM也可能继续通过GPO保留部分谈判节省。 Bernstein估计，改革加上既有市场力量会使传统PBM利润率较此前水平压缩25%—35%。不过，报告认为重置后的利润率长期更稳定，因为收入来源将更清晰、对药价上涨和不透明价差的依赖更低；更稳定的盈利流可能带来估值重评。新模式仍会收取按人按月的行政管理费、网络接入费，以及成本控制项目的附加费用，邮购药房和专科药房的重要性不会消失。 报告以自保雇主医疗服务市场作为PBM转型的参照。自保市场早期依赖理赔处理或按成员收费，随后增加网络租赁、止损保险、风险承担和成本控制产品，最终形成基础服务费与高附加值交叉销售并存的成熟模式。相关服务的示例利润特征包括：服务费加价5%—15%；自保服务收费通常相当于可比保费的5%—10%以上，对一个价值$450的产品约为每人每月$30—$40以上；网络租赁增量利润率可达30%—50%以上；成本控制产品利润率约10%—20%；按人头付费产品利润率约5%—15%。这些数字用于说明，基础行政费本身未必提供高增长，但网络、控费、风险承担和差异化服务可扩大收入基础和每位成员的利润金额。 在新PBM模式下，增量盈利机会包括更严格的阶梯用药和事前授权、通过医生沟通与合同优化改善药品选择、对某些药品类别承担风险、把处方集管理与医疗管理和福利设计结合，以及针对高成本药物开展高接触度管理并分享节省额。报告预计CI的PBM相关子业务长期利润率可稳定在1.8%，交叉销售产品可能使该利润率提高约10%—20%，进入约2%—2.4%的区间。这体现了报告的核心判断：未来PBM不再主要依赖药价和隐含价差，而是通过可证明的控费效果获得收入。 美国PBM市场仍高度集中。CVS Caremark、Cigna的Express Scripts和UnitedHealth的OptumRx合计约占行业处方量的四分之三，报告图表另以约80%概括前三大份额；Humana约占7%，为规模较小的第四家。ELV估计占Caremark业务量的20%，Aetna约占10%；Cigna关联健康计划仅约占Express Scripts业务量的5%，后者还服务CNC等第三方客户；OptumRx与UNH的绑定更紧，约60%的处方量来自UNH及相关自保雇主账户。报告认为，PBM的控费价值在药品支出快速增长时反而更重要，但自有及垂直整合药房是否获得不公平优势，将是最重要的剩余政策争议之一。

分析框架

报告先按历史阶段重建PBM的功能、整合过程和盈利来源，再拆解零售价差、制造商返利/GPO收入和配药利润的变化；随后用药品支出占比、客户招标行为、行业利润率和市场集中度解释改革为何发生。最后以自保雇主服务模式作类比，推演透明管理费模式下专科药房、控费产品、风险承担和交叉销售如何接替传统利润来源。

方法论与常识提炼

• 竞争与战略框架价值链分析

  PBM价值链与角色拆解

  报告沿制造商、PBM、药房、健康计划、雇主和消费者之间的合同与药物流转，分析PBM如何通过网络谈判、处方集、返利、理赔处理和配药创造价值并获取利润。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  药价、返利和监管变化的传导分析

  报告考察药品价格上涨、返利传递和收费脱钩如何依次影响付款方净成本、消费者价格、非关联药房以及PBM自身利润率。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  PBM盈利来源及稳定性分析

  报告把利润拆分为零售价差、制造商收入和配药利润，并比较2014年与2022—2023年的利润组合，以判断新模式下盈利是否更透明、更稳定。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  2026年PBM立法与FTC和解影响分析

  报告把联邦改革法案和FTC和解视为商业模式变化的正式触发点，分析其对收费方式、返利传递、药房保护和垂直整合的影响。

• （词表外方法）

  自保雇主服务模式类比

  报告以自保雇主市场从基础理赔收费走向网络租赁、止损、控费和交叉销售的演变，作为预测透明PBM未来收入结构的参照。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Cigna（CI）

  旗下Express Scripts为美国三大PBM之一，并向关联健康计划和CNC等第三方客户提供服务；评级Outperform，目标价$381。

  优势

  Express Scripts拥有行业领先规模，关联健康计划仅约占其PBM活动的5%，外部客户基础较广。

  劣势

  传统PBM利润来源正受透明化和竞争性招标压缩。

  对比

  与OptumRx相比，对母公司关联业务的依赖更低。

  风险

  收费模式改革、FTC监管及垂直整合政策可能影响PBM利润率。

• CVS Health（CVS）

  旗下Caremark为美国三大PBM之一；评级Outperform，目标价$106。

  优势

  拥有大规模PBM和配药业务，ELV约占Caremark业务量20%，Aetna约占10%。

  劣势

  报告以CVS数据说明PBM利润率在2022—2025年已压缩约50个基点。

  对比

  Caremark与Express Scripts、OptumRx共同控制约四分之三至80%的市场。

  风险

  零售价差压缩以及对自有药房和垂直整合的进一步政策审查。

• UnitedHealth（UNH）

  旗下OptumRx为三大PBM之一；评级Outperform，目标价$512。

  优势

  约60%的OptumRx处方量来自UNH及相关自保雇主账户，集团内部业务连接紧密。

  劣势

  相较Express Scripts，对母公司及关联账户的业务集中度更高。

  对比

  OptumRx与UNH的绑定程度高于Express Scripts与Cigna关联健康计划的绑定程度。

  风险

  垂直整合、自我优待及关联药房政策是报告强调的监管焦点。

• Humana（HUM）

  约占美国PBM市场7%，为规模较小的第四家参与者；评级Outperform，目标价$425。

  优势

  在高度集中的PBM市场中拥有独立规模。

  劣势

  市场份额明显低于三大PBM。

  对比

  前三大合计约占四分之三至80%，Humana约占7%。

  风险

  较小规模可能限制与药厂和药房谈判时的杠杆。

• Elevance Health（ELV）

  是CVS Caremark的重要外部客户，估计贡献其PBM业务量的20%；评级Outperform，目标价$488。

  优势

  作为大型PBM客户，在竞争性采购中具有较强议价能力。

  对比

  对Caremark的业务量贡献高于Aetna约10%的占比。

  风险

  PBM合同重构和药品支出快速增长可能改变其药房福利成本。

• Centene（CNC）

  与Cigna旗下Express Scripts存在第三方PBM服务关系；评级Outperform，目标价$79。

  优势

  可通过外部大型PBM平台获得药品福利管理服务。

  对比

  属于Express Scripts的外部客户，而非Cigna关联健康计划。

  风险

  PBM收费模式和药品成本变化可能影响其付款成本。

• agilon health（AGL）

  列入Bernstein美国医疗服务覆盖表；评级Market-Perform，目标价$86。

• HCA Healthcare（HCA）

  列入Bernstein美国医疗服务覆盖表；评级Market-Perform，目标价$426。

• Molina Healthcare（MOH）

  列入Bernstein美国医疗服务覆盖表；评级Outperform，目标价$266。

  风险

  PBM收费与药品支出变化可能影响管理式医疗成本。

关键数据

• 传统PBM利润率重置较以往水平压缩25%—35%Bernstein对改革与市场力量综合影响的估计。
• 近期行业利润率变化2022—2025年约下降50个基点报告认为主要由客户竞标和市场竞争推动。
• PBM利润构成2014年零售价差、返利和配药利润各约占1/3；2022—2023年专科药房等配药利润约占1/2显示盈利重心由零售价差转向配药业务。
• 药品支出增长2010年代通常年增5%—8%；近期增至两位数专科药、GLP-1、罕见病药物和孤儿药是加速因素。
• 药品支出占比零售处方药约占美国医疗总支出10%；2020年雇主计划药房支出常超过25%；合并医疗福利药品后可接近1/3不同统计口径下药品对付款方的重要性明显不同。
• 市场集中度前三大约占行业量的3/4；图表概括为80%；Humana约占7%前三大为CVS Caremark、Express Scripts和OptumRx。
• 主要客户关系ELV约占Caremark业务量20%，Aetna约占10%；关联健康计划约占Express Scripts 5%；UNH及相关自保账户约占OptumRx处方量60%显示三大PBM对母公司和外部客户的依赖程度不同。
• PBM竞标案例品牌药折让18.4%，仿制药折让83.9%，配药费$0.85/次，合资格30天品牌药处方返利$143/次报告展示的实际PBM报价示例。
• 自保服务利润特征服务费加价5%—15%；网络租赁30%—50%以上；控费产品10%—20%；按人头付费产品5%—15%用于类比未来PBM增值服务的盈利结构。
• CI PBM相关业务利润率长期约1.8%；交叉销售后约2%—2.4%报告估计产品交叉销售可使利润率提高约10%—20%。
• AGL估值表现价$95.74，目标价$86；调整后EPS：2025A -$24.46、2026E -$4.81、2027E -$4.52；调整后P/E：-3.9倍、-19.9倍、-21.2倍截至2026年8月26日；表中Rel. Perf.为171.5%，评级Market-Perform。
• CNC估值表现价$65.47，目标价$79；调整后EPS：2025A $2.08、2026E $5.05、2027E $5.43；调整后P/E：31.4倍、13.0倍、12.1倍截至2026年8月26日；表中Rel. Perf.为108.9%，评级Outperform。
• CI估值表现价$280.87，目标价$381；调整后EPS：2025A $29.84、2026E $30.48、2027E $33.02；调整后P/E：9.4倍、9.2倍、8.5倍截至2026年8月26日；表中Rel. Perf.为-25.9%，评级Outperform。
• CVS估值表现价$94.32，目标价$106；调整后EPS：2025A $6.75、2026E $7.37、2027E $8.14；调整后P/E：14.0倍、12.8倍、11.6倍截至2026年8月26日；表中Rel. Perf.为10.7%，评级Outperform。
• ELV估值表现价$402.54，目标价$488；调整后EPS：2025A $30.30、2026E $27.09、2027E $30.60；调整后P/E：13.3倍、14.9倍、13.2倍截至2026年8月26日；表中Rel. Perf.为10.2%，评级Outperform。
• HCA估值表现价$427.16，目标价$426；调整后EPS：2025A $28.21、2026E $29.92、2027E $30.68；调整后P/E：15.1倍、14.3倍、13.9倍截至2026年8月26日；表中Rel. Perf.为-15.1%，评级Market-Perform。
• HUM估值表现价$391.06，目标价$425；调整后EPS：2025A $16.60、2026E $9.45、2027E $15.40；调整后P/E：23.6倍、41.4倍、25.4倍截至2026年8月26日；表中Rel. Perf.为13.6%，评级Outperform。
• MOH估值表现价$202.43，目标价$266；调整后EPS：2025A $11.03、2026E $5.28、2027E $10.68；调整后P/E：18.4倍、38.3倍、19.0倍截至2026年8月26日；表中Rel. Perf.为-5.8%，评级Outperform。
• UNH估值表现价$401.01，目标价$512；调整后EPS：2025A $16.35、2026E $20.11、2027E $22.11；调整后P/E：24.5倍、19.9倍、18.1倍截至2026年8月26日；表中Rel. Perf.为10.7%，评级Outperform。

影响与含义

报告认为，PBM的经济模式将由不透明的零售价差和返利留存，转向显性管理费、网络费用、配药利润和可验证的控费服务。短期结果是传统利润率明显下调；长期结果则可能是收入质量和稳定性提高。专科药房、利用率管理、风险承担和交叉销售的重要性将上升，而拥有PBM与药房的垂直整合集团仍面临政策不确定性。

风险

• 改革和市场竞争可能使传统PBM利润率较以往下降25%—35%。
• PBM收费与药品价格挂钩、定价不透明和利益错配构成报告明确指出的结构性风险。
• FTC对市场集中、垂直整合、自我优待、信息不对称和潜在反竞争行为的关注可能带来进一步约束。
• 自有及垂直整合药房是下一项重要政策博弈领域，未来规则可能削弱PBM兼营配药的经济优势。
• 客户更频繁地重新招标和比较PBM合同，可能继续压低定价与利润率。

后续跟踪

• 跟踪雇主和管理式医疗组织从传统合同转向返利全额传递及仅收管理费模式的速度。
• 关注垂直整合药房、自有配药和非关联药房公平补偿政策的后续变化。
• 观察专科药房、利用率管理、成本控制及高成本药物管理产品能否弥补传统利润来源下降。
• 关注PBM是否仍通过GPO保留部分谈判节省，以及相关收入的透明度。
• 跟踪CI PBM相关业务利润率能否稳定在1.8%，并通过交叉销售提升至约2%—2.4%。