U.S. healthcare services: Bernstein destaca recuperación de márgenes y crecimiento estructural en servicios sanitarios de EE. UU.

Visión general

Este resumen de seminarios presenta las seis opiniones principales de Bernstein sobre servicios sanitarios de EE. UU.: recuperación de márgenes en atención gestionada, un modelo PBM reajustado, concentración de farmacia especializada, expansión de atención basada en valor y oportunidades de AI en Optum Insight. La institución es constructiva sobre los impulsores estructurales de largo plazo, pero identifica incertidumbres regulatorias, de política y de ejecución.

Perspectivas principales

Se espera que Medicare Advantage (MA) entre en una recuperación plurianual de márgenes. Bernstein atribuye la presión de 2025 a aumentos negativos de tarifas en 2024 y 2025, utilización elevada tras COVID y competencia intensa. El número de planes MA por persona mayor se duplicó entre 2011 y 2023; las empresas estimadas compitiendo por cada persona mayor subieron de 3 a finales de los 2000 a 6 en 2018 y 9 en 2023. Los beneficios adicionales también se duplicaron con creces desde mediados de los 2010 hasta mediados de los 2020. Las aseguradoras están reduciendo beneficios, afiliación y exposición a mercados no rentables. Humana y CVS redujeron la afiliación MA en aproximadamente 390,000 y 180,000 personas, respectivamente, en 2025; UnitedHealth y Elevance anunciaron reducciones previstas para 2026 de1.1 million y395,000 miembros. Bernstein espera alrededor de 100 puntos básicos de expansión de margen en 2026 y aproximadamente 50 puntos básicos anuales hasta 2030, respaldados por menor competencia, mejores tarifas, menor utilización, recortes de beneficios y disciplina de precios. Proyecta un crecimiento de afiliación MA a largo plazo de4%-5%, aunque advierte que parte de esta previsión podría estar ya reflejada en las valoraciones. Para Medicaid, el informe observa las primeras etapas de un giro de márgenes, conforme los aumentos de tarifas alcanzan las tendencias de costes. La afiliación subió de unos23 million en 1990 a unos93 million en 2023 y posteriormente cayó unos15 million desde el máximo por las redeterminaciones posteriores a COVID y acciones de política relacionadas. Bernstein afirma que los requisitos de trabajo y otras restricciones OBBBA podrían restar otros10 million afiliados en la próxima década. Aun así, ve una oportunidad estructural para atención gestionada porque aproximadamente25% de la afiliación de Medicaid y casi la mitad del gasto Medicaid siguen fuera de atención gestionada, en particular poblaciones de mayor coste de personas mayores, ciegas y discapacitadas. La mayor necesidad de gestión de costes podría acelerar la transición estatal desde acuerdos de pago por servicio. Bernstein espera que el desfase entre tarifa y coste inflexione hacia una tendencia de tarifa de aproximadamente5% y una tendencia de coste de4% en la segunda mitad de 2026; los cambios políticos podrían aliviar pérdidas de cobertura o adelantar la oportunidad de crecimiento del sector. Bernstein considera que los PBM están pasando de la fijación de precios por diferencial y retención de reembolsos a una economía transparente similar a la de empleadores autoasegurados, basada en comisiones administrativas y servicios complementarios. En UNH, el negocio comercial plenamente asegurado cayó de aproximadamente tres cuartas partes en 2000 a cerca de una cuarta parte en 2025; en Elevance, bajó de más de la mitad a cifras bajas de dos dígitos. Espera una transición similar en PBM. Los márgenes PBM tradicionales se han comprimido por debajo de2%, y Cigna informó aproximadamente1.8%-1.9%. Bernstein considera1.5%-2.0% una base duradera de rentabilidad para procesamiento de reclamaciones, atención al cliente, gestión de redes y negociación de costes de medicamentos. El crecimiento podría provenir de gestión de utilización, optimización de genéricos y biosimilares, productos de riesgo para categorías como GLP-1s, soluciones de pago en efectivo y gestión de medicamentos especializados u huérfanos caros. Usando Cigna como ejemplo, el informe plantea que un margen PBM tradicional de aproximadamente1.8% podría aumentar10%-20% con el tiempo, hasta aproximadamente2.0%-2.25%. La farmacia especializada continúa creciendo más rápido que la mayoría de los segmentos sanitarios, impulsada por lanzamientos de productos y cambios a genéricos. CVS y Accredo suman más de la mitad del mercado; al incluir Optum, la cuota conjunta se aproxima al70%. Bernstein sostiene que la escala aporta poder de compra, relaciones con fabricantes, acceso a biosimilares y ventajas en redes de distribución limitada y exclusiva. Accredo y CVS participan cada una en algo más de la mitad de esas redes. Los actores más pequeños aún pueden desarrollar nichos en oncología, enfermedades raras y otras terapias de distribución limitada. La tendencia de costes de especialidades fue de9% frente a2.5% para medicamentos tradicionales en el periodo reciente, y64% del gasto en especialidades corresponde al beneficio de farmacia frente a34% al beneficio médico. El riesgo central es el escrutinio regulatorio de la integración vertical: Bernstein estima una posibilidad relevante de25%-35% de que PBM y farmacias especializadas terminen separándose. Considera que una separación beneficiaría a competidores independientes más pequeños; UNH y Cigna tendrían mayor capacidad para tolerarla que CenterWell y Carelon, mientras CVS quedaría entre ambos grupos porque sus negocios PBM, de farmacia especializada y minorista están estrechamente interrelacionados. En Optum Health, Bernstein identifica la atención basada en valor (VBC) como el principal motor de crecimiento a largo plazo. La penetración de VBC en MA se estima en aproximadamente un tercio y podría alcanzar80%-100% con el tiempo; Medicaid y seguros comerciales podrían llegar cada uno a50%, a medida que pagadores y empleadores busquen mayor control de costes. Bernstein estima que, combinando 2024 y 2025, aproximadamente25% de las ganancias de Optum Health procedieron de prácticas capitadas,32% de la antigua actividad de contención de costes,24% de atención no vinculada a prácticas y19% de prácticas de pago por servicio. Las prácticas capitadas no generaron ganancias en 2025, pero se espera que recuperen importancia estratégica y alcancen un estimado57% de las ganancias totales en 2030. El margen operativo de Optum Health cayó desde aproximadamente8% en 2017-2024 a-0.3% en 2025, y las ganancias cayeron de aproximadamente$7.8 billion en 2024 a una pérdida de alrededor de$0.3 billion. Bernstein espera una recuperación hacia márgenes cercanos a5% y ganancias superiores a$6 billion en 2030, a través de reprecio de riesgo, mejor ejecución y adopción más amplia de VBC. Optum Insight se presenta como una plataforma de tecnología y servicios formada mediante adquisiciones y desarrollo interno en eficiencia de pagadores, eficiencia de proveedores, gestión del ciclo de ingresos, conectividad y pagos. Sus ofertas para pagadores se benefician de escala, datos propios y economía ligera en activos; su actividad para proveedores cubre gestión del ciclo de ingresos, operaciones administrativas, pagos, consultoría, habilitación de VBC y servicios de extensión asistencial. Bernstein considera que la oportunidad de AI es más convincente en proveedores, donde Optum ya dispone de una base instalada y una red de distribución relevante en servicios de back office. Las aplicaciones de AI a corto y medio plazo incluyen documentación ambiental, codificación automatizada, gestión de personal, optimización de agendas y otras funciones administrativas; a más largo plazo, ve mayor oportunidad en automatización asistencial y extensión de capacidad clínica. Dado que se gastan aproximadamente$2.7 trillion anualmente en servicios sanitarios no farmacéuticos de médicos, hospitales y otros proveedores, Bernstein argumenta que incluso mejoras modestas de productividad de proveedores podrían generar una oportunidad económica sustancial, aunque la expansión hacia flujos clínicos probablemente requerirá desarrollo adicional de productos, alianzas o adquisiciones.

Marco de análisis

Bernstein sintetiza los resultados de seis seminarios de servicios sanitarios mediante afiliación histórica, competencia, márgenes, tarifas, costes, cuotas de mercado, divulgaciones corporativas y sus propias estimaciones. Vincula cambios sectoriales, como disciplina de precios, política, integración vertical, adopción de atención basada en valor y despliegue de AI, con resultados de ganancias y márgenes para organizaciones de atención gestionada, PBM, farmacias especializadas y negocios de Optum.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de márgenes de atención gestionada basado en afiliación, competencia, niveles de beneficios, tarifas de reembolso, utilización y tendencias de costes.

  El informe explica la rentabilidad de MA y Medicaid mediante cambios en competencia, afiliación, precios, diseño de beneficios, costes médicos y reembolsos estatales o federales.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Comparación entre la tendencia de tarifas y la tendencia de costes de Medicaid.

  Bernstein utiliza la previsión de una tendencia de tarifa de5% frente a una tendencia de coste de4% en la segunda mitad de 2026 para respaldar su opinión de que los márgenes Medicaid están inflexionando al alza.

• Marco de estrategia competitivaAnálisis de la cadena de valor

  Análisis de las funciones de PBM, farmacias especializadas, pagadores, proveedores y servicios de AI en los servicios sanitarios y el gasto farmacéutico.

  El informe evalúa cómo la integración vertical, el acceso a distribución, la escala, los servicios administrativos y la automatización clínica afectan la ubicación de beneficios y ventajas competitivas en la cadena de valor de servicios sanitarios.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• UnitedHealth Group (UNH)

  Empresa cubierta con exposición a MA, Optum Health, Optum Insight, farmacia especializada, atención basada en valor y AI del lado de proveedores.

  Fortalezas

  Bernstein observa potencial de recuperación en Optum Health y una sólida posición en AI para proveedores en Optum Insight; su negocio de especialidades se encuentra entre los líderes del mercado.

  Debilidades

  El negocio capitado de Optum Health impulsó el descenso de ganancias de 2025.

  Comparación

  Bernstein considera que UNH estaría entre las compañías con mayor capacidad para tolerar una escisión potencial de farmacia especializada.

  Riesgos

  Riesgo de reprecio y ejecución en Optum Health, además de escrutinio regulatorio de la integración vertical.

• CVS Health (CVS)

  Empresa cubierta con exposición a MA, transición PBM y farmacia especializada.

  Fortalezas

  CVS es un participante importante en farmacia especializada y ha reducido afiliación MA para mejorar rentabilidad.

  Debilidades

  Sus negocios PBM, de farmacia especializada y minorista están fuertemente interrelacionados.

  Comparación

  Bernstein sitúa a CVS entre UNH/Cigna y las plataformas de farmacia especializada más pequeñas en capacidad de gestionar una posible separación.

  Riesgos

  Compresión de margen PBM y posible separación de operaciones PBM y de farmacia especializada integradas verticalmente.

• Cigna (CI)

  Empresa cubierta con exposición a PBM y farmacia especializada.

  Fortalezas

  Cigna informó márgenes PBM tradicionales de alrededor de1.8%-1.9% y podría beneficiarse de productos complementarios de mayor valor.

  Debilidades

  La economía PBM tradicional se ha comprimido por debajo de2%.

  Comparación

  Bernstein considera que Cigna tendría una fuerte capacidad para tolerar una posible escisión de farmacia especializada.

  Riesgos

  Transición en curso del modelo PBM y escrutinio de integración vertical.

• Elevance Health (ELV)

  Empresa cubierta de atención gestionada con exposición a MA y tendencias de autoaseguro comercial.

  Fortalezas

  La reducción esperada de aproximadamente395,000 afiliados MA en 2026 respalda la disciplina de precios sectorial; su negocio comercial se ha desplazado de forma importante hacia el autoaseguro.

  Debilidades

  La rentabilidad MA sigue siendo sensible a tarifas, utilización y competencia.

  Comparación

  Junto con otras aseguradoras MA, Elevance participa en la retirada sectorial de contratos no rentables.

  Riesgos

  Tendencias de tarifas, utilización y afiliación MA.

• Humana (HUM)

  Aseguradora cubierta centrada en MA.

  Fortalezas

  Su reducción de aproximadamente390,000 afiliados MA en 2025 ilustra la mayor disciplina de rentabilidad del sector.

  Debilidades

  Los márgenes MA estuvieron presionados por competencia, tarifas y utilización.

  Comparación

  Humana y CVS participaron tempranamente en reducciones de afiliación MA antes de los anuncios de reducción de UNH y ELV para 2026.

  Riesgos

  La recuperación de márgenes MA podría ser más lenta de lo que espera Bernstein.

• Centene (CNC)

  Empresa cubierta de Medicaid gestionado.

  Fortalezas

  Podría beneficiarse de mejores tarifas Medicaid, externalización de atención gestionada e incorporación de poblaciones más complejas.

  Debilidades

  Los márgenes Medicaid siguen expuestos a cambios en el grupo de riesgo y aceleración de la tendencia de costes.

  Comparación

  El informe cita a Centene al analizar la aceleración de la tendencia de costes Medicaid subyacente.

  Riesgos

  Restricciones de afiliación, desfases de tarifas y presión de costes médicos.

• Molina Healthcare (MOH)

  Empresa cubierta de Medicaid gestionado.

  Fortalezas

  Podría beneficiarse de la normalización de márgenes Medicaid y de la expansión de atención gestionada entre poblaciones de edad avanzada y discapacidad.

  Debilidades

  La dinámica de tendencias de costes sigue siendo una restricción clave.

  Comparación

  El informe cita a Molina en su análisis de tendencias de costes Medicaid.

  Riesgos

  Reducciones de afiliación impulsadas por política y aumentos retrasados de tarifas de reembolso.

• agilon health (AGL)

  Empresa cubierta dentro del universo de servicios sanitarios de EE. UU.

• HCA Healthcare (HCA)

  Empresa cubierta dentro del universo de servicios sanitarios de EE. UU.

Datos clave

• Expansión del margen MAAround 100 bps in 2026; approximately 50 bps per year through 2030Previsión de Bernstein basada en retirada de competencia, mejores tarifas, menor utilización, recortes de beneficios y disciplina de precios.
• Crecimiento de afiliación MA a largo plazo4%-5%Previsión de largo plazo de Bernstein.
• Reducción de afiliación Medicaid desde el máximoApproximately 15 million membersAtribuida a redeterminaciones y acciones de política relacionadas tras el máximo de 2023.
• Tendencia de tarifas y costes de Medicaid5% rate trend versus 4% cost trendEsperada por Bernstein en la segunda mitad de 2026.
• Margen PBM tradicional1.5%-2.0%Rango que Bernstein considera estable a largo plazo; Cigna informó aproximadamente1.8%-1.9%.
• Cuota de las tres grandes farmacias especializadasNearly 70%Cuota combinada de CVS, Accredo y Optum.
• Posible separación de PBM y farmacia especializada25%-35%Estimación de Bernstein de la posibilidad derivada del escrutinio regulatorio y de política de la integración vertical.
• Margen operativo de Optum Health en 2025-0.3%Por debajo de aproximadamente8% durante 2017-2024.
• Perspectiva de Optum Health para 2030Margins approaching 5% and earnings exceeding $6 billionProyección de Bernstein a medida que se reprecifica el riesgo y se amplía la adopción de VBC.
• Gasto estadounidense en servicios sanitarios no farmacéuticosApproximately $2.7 trillion annuallyCitado como la base económica abordable para mejoras de productividad de proveedores mediante AI.

Impacto e implicaciones

La visión sectorial de Bernstein favorece un escenario en el que la disciplina de precios de las aseguradoras y la normalización de reembolsos respalden la rentabilidad de la atención gestionada, mientras los PBM buscan una economía más estable basada en comisiones y servicios. La escala sigue siendo importante en farmacia especializada y tecnología sanitaria, pero el escrutinio de integración vertical y los cambios de política podrían redistribuir ventajas competitivas. La atención basada en valor y AI del lado de proveedores se presentan como los mayores vectores de crecimiento a largo plazo para los negocios de servicios sanitarios de Optum.

Riesgos

• La recuperación de márgenes MA podría retrasarse si tarifas, utilización, competencia o disciplina de precios evolucionan peor de lo esperado por Bernstein.
• La afiliación Medicaid podría caer más bajo requisitos de trabajo y otras restricciones OBBBA; Bernstein afirma que esto podría restar otros10 million afiliados durante la próxima década.
• Los márgenes PBM y de farmacia especializada enfrentan presión estructural a medida que los modelos transparentes reemplazan la economía de precios por diferencial y retención de reembolsos.
• El escrutinio regulatorio y de política de la integración vertical podría llevar a una separación de PBM y farmacia especializada, cuya posibilidad Bernstein estima en25%-35%.
• La recuperación de Optum Health depende de una ejecución exitosa de reprecio de riesgo y de una adopción más amplia de atención basada en valor.
• La expansión de Optum Insight hacia AI clínica podría requerir desarrollo adicional de productos, alianzas o adquisiciones.

Aspectos que vigilar

• El ritmo de reducciones de afiliación MA, recortes de beneficios adicionales, tendencias de utilización y mejora de tarifas hasta 2026.
• Si las tendencias de tarifas Medicaid alcanzan aproximadamente5% y las tendencias de costes se mueven hacia aproximadamente4% en la segunda mitad de 2026.
• El avance estatal en la transición de poblaciones Medicaid de edad avanzada, ciegas y discapacitadas desde pago por servicio hacia atención gestionada.
• La adopción de precios PBM transparentes y servicios de gestión de costes de mayor valor.
• Evoluciones regulatorias que afecten la integración vertical de PBM y farmacia especializada.
• El reprecio de riesgo y recuperación de margen de Optum Health, así como la penetración de atención basada en valor.
• La adopción de AI del lado de proveedores en documentación, codificación, flujo de trabajo y extensión de capacidad clínica.