Iron ore：UBS上调铁矿石长期价格至US$93/t，认为全球南方需求、铁元素供应约束及更高成本将在长期抵消西芒杜影响。

概览

UBS提出的是长期铁矿石逻辑，而非单一公司观点。其将61% Fe CFR China的2035年实际价格假设上调至US$93/t，认为需求正在转变而非消失，铁元素供应较名义矿石吨位所显示的更紧，且成本曲线已结构性抬升。

核心观点

UBS将61% Fe CFR China铁矿石长期价格预测上调至US$93/t，以实际2026年美元计、2035年生效，之前为US$85/t。新假设较约US$83/t的市场共识高12%。该机构的核心论点是，三项结构性力量被低估：钢铁需求的新阶段、含铁供应增速低于名义矿石吨位所显示的水平，以及持续更高的生产与替代成本。UBS的海运供需平衡在预测期内仍为盈余，尤其是在西芒杜爬坡期间，但其认为即使是温和盈余，价格也可在成本曲线上端出清，而非回落至低周期激励价格。 在需求方面，UBS认为中国地产相关钢铁消费正在下降，但日益被制造业、基础设施、能源、造船和出口所抵消。2026年，中国非建筑相关钢铁需求首次超过建筑相关需求；同时，机械、汽车、家电和造船带来的间接钢材出口在2024-26年升至持续的130-150Mtpa运行水平，高于2020-23年约100-120Mtpa。高炉利用率高且废钢替代率低，意味着这些工业和出口导向活动仍高度依赖铁矿石。UBS并未将中国描述为进入新的结构性增长周期；相反，其认为制造业转向使铁矿石需求免受更剧烈的地产驱动下滑影响。 报告中更大的需求抵消力量来自全球南方，UBS模型将其定义为包括印度、印度尼西亚、越南、马来西亚、菲律宾、泰国、墨西哥、巴西、土耳其、沙特阿拉伯、阿联酋、埃及和伊朗等国家。该地区当前人口约为2.9 billion，预计到2040年达到3.2 billion。UBS预计，工业化、城市化、收入增长、制造业投资和基础设施建设将带动钢铁需求，其规模足以抵消中国的回落。其模型预测，全球粗钢产量将从2025年的1,800Mt增至2035年的2,005Mt，尽管到2040年中国的产量将下降约104Mt至852Mt。到2040年，全球南方产量将增加约217Mt，即50%。UBS估计，全球南方的崛起将使2035年全球钢铁需求提高8%。 在供应方面，UBS认为决定市场平衡的是含铁元素，而不是湿吨或干吨本身。主要生产商一直在降低产品品位：力拓的Pilbara Blend从61.6%降至60.8% Fe，必和必拓下调了MAC和Newman高品位粉矿品位，福特斯克推出55% Fe产品并停止供应更高Fe的West Pilbara Fines。UBS估计，相较早期预测，实际品位下降使2026年额外需要超过50Mt矿石供应。因此，该机构将逐矿Fe品位趋势模型延伸至2035年，并认为即便计入西芒杜，资源衰竭、品位劣化、更高资本强度和低迷资本开支仍会限制可用铁元素供应增长。 西芒杜是近期盈余逻辑的核心，但UBS将其120Mtpa的满产供应与到2035年约800Mt需要替代的行业资源衰竭相比较；力拓估计其中约650Mt尚未落实。UBS自身的自下而上矿山分析识别出到2035年约550Mt衰竭，这可能仍是低估，因为大型矿业中心内部分衰竭矿坑并未单独计入。可见的前30个项目管线到2035年提供约502Mt增量产量，其中约326Mt已承诺，约176Mt取决于开发中或暂停项目。UBS认为，仍可能需要额外100-300Mt来替代衰竭。该机构还指出，西芒杜之后的增长资本开支预计将较2018-26年支出低约60%，较2009-17年低78%，且未调整通胀。 成本支撑是第三项支柱。UBS发现，铁矿石特定成本通胀显著高于广义通胀指标，并认为单位成本难以持续回到此前周期低点。在61% Fe CFR China价值量基础上，第90和第95百分位成本分别约为US$92/t和US$106/t；约US$95-96/t的现货价格处于约第93百分位。UBS估计，价格为US$85/t将需要约255Mt供应转为现金流为负或退出，而US$80/t则需要357Mt，相比之下西芒杜满产新增仅120Mtpa。自低点以来，曲线大部分成本已上升约US$35-40/t；更高的劳动力成本、更长运输距离、更高剥采比、更低品位、维持及增长资本开支、遗产管理和脱碳支出继续推高成本。UBS估计，2016年至2026年，成本曲线第50百分位的基础“工作量”以约4.2% CAGR增长。 在长期价格之前，预测路径仍保持谨慎。随着西芒杜爬坡、盈余增加，UBS在CY26-CY28与共识持平或低于共识，最多低3%。自CY29起，其预计需求韧性和供应约束将更有效地收紧市场，令其长期预测较共识高3-12%。UBS预计近期基准价格将在成本曲线约第90百分位出清，之后升至第95-97百分位。其针对62% Fe CFR China的预测曲线为：2026年US$101/dmt、2027年US$95/dmt、2028年US$92/dmt、2029年US$97/dmt和2030年US$101/dmt；其2035年长期名义假设为US$116/dmt。 对于覆盖股票，更高的长期价格假设通常会提升净现值，但影响会受到更低实现价格假设、更高长期成本和资本强度、更宽的低品位折价，以及长期债券收益率带来的更高贴现率所抵消。UBS认为，产品质量、成本位置和铁矿石敞口程度是决定性因素。其维持必和必拓、力拓、淡水河谷、福特斯克和Deterra Royalties的Neutral评级；维持Mineral Resources的Buy评级；并首次覆盖Champion Iron，给予Buy评级。必和必拓受益于WAIO的相对成本位置，但由于铜占UBS估计FY27集团盈利的55%，其铁矿石敏感度被稀释。力拓受益于Pilbara Blend和西芒杜的质量优势，但面临显著资本强度。淡水河谷的US$15目标价下调，因运费和2H26-27发运量假设下调抵消了更高长期价格。福特斯克拥有较高铁矿石杠杆，但最易受低品位折价扩大和高资本开支影响。Mineral Resources受Onslow Iron产量和现金流爬坡支持，而Champion Iron则对更高长期价格假设有集中敞口。Deterra通过特许权使用费提供直接杠杆，且没有运营成本敞口。

分析框架

UBS将长期国家层面的钢铁需求模型、矿山层面的含铁供应分析和价值量成本曲线结合起来。其先评估中国及全球南方不断变化的需求驱动因素，随后根据品位下降和资源衰竭调整供应，最后运用成本曲线百分位和预测市场平衡来推导长期价格路径，并评估对股票估值的影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  延伸至2035年的含铁元素供需模型

  UBS在比较海运矿石供需时调整了Fe品位和资源衰竭，而非仅依赖名义矿石吨位。这得出的长期平衡比基于吨位的观点更紧。

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  价值量铁矿石成本曲线

  UBS利用成本百分位来评估在何种价格下足够多的供应将出现现金亏损或退出，并据此认为即使存在温和盈余，价格仍可能在成本曲线的上端出清。

• 其他

  Kuznets强度使用、钢材存量饱和与计量经济弹性模型

  UBS运用三种国家层面方法，根据工业化、收入、累积钢材存量、GDP增长和城市化来预测2035-40年的表观钢材消费。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BHP (BHP.AX)

  更高的长期铁矿石假设提升NPV，但多元化盈利会降低敏感度。

  优势

  WAIO处于结构性优势地位，UBS称其是唯一自FY22以来实现实际单位成本下降的主要皮尔巴拉生产商。

  劣势

  铜占UBS估计FY27盈利的55%，且Escondida品位下降抵消部分铁矿石利好。

  对比

  相较同业，面对更宽折价和更弱实现价格时具有更好的成本缓冲。

  风险

  更宽折价、更弱实现价格以及Escondida品位下降。

• Rio Tinto (RIO.AX)

  更高长期价格提升NPV，而西芒杜同时带来质量优势和额外供应。

  优势

  Pilbara Blend和西芒杜爬坡使其相对不受低品位折价扩大的影响。

  劣势

  西芒杜和皮尔巴拉替代资本开支抑制自由现金流转化。

  对比

  随着品位价差扩大，质量定位构成相对优势。

  风险

  资本强度、西芒杜新增供应，以及随着铜、铝和锂在盈利结构中占比提高而降低的敏感度。

• Vale (VALE3.SA)

  更高长期铁矿石价格对目标价的利好被运费和发运量假设抵消。

  优势

  UBS强调其稳健的现金创造能力和股东回报。

  劣势

  2H26-27发运量预测较低，且运费假设更高。

  风险

  运费、发运执行、商品价格波动、监管变化、生产扰动、劳资问题和天气。

• Fortescue Metals Group (FMG.AX)

  作为接近纯铁矿石业务的公司，其对长期铁矿石价格具有高杠杆，但也存在显著的质量和成本抵消因素。

  优势

  Iron Bridge是高品位端潜在的正面变化因素。

  劣势

  低品位产品敞口、高企的脱碳和维持资本开支、成本上升及实现价格拖累。

  对比

  UBS认为FMG在主要生产商中最易受折价扩大影响。

  风险

  低品位折价扩大、更弱实现价格及资本开支带来的自由现金流压力。

• Mineral Resources (MIN.AX)

  UBS维持Buy评级，Onslow Iron预计将带来产量和现金流的跨越式增长。

  优势

  Onslow Iron爬坡，以及POSCO交易减少未来锂资本需求。

  劣势

  近期铁矿石预测更为谨慎，且实现价格假设更低。

  风险

  西芒杜相关的近期价格压力及折价扩大。

• Champion Iron (CIA.AX)

  UBS首次覆盖并给予Buy评级，因为其集中的铁矿石敞口使其对更高长期价格假设具有高杠杆。

  优势

  更高的US$93/t长期价格显著改善项目经济性和估值。

  劣势

  模型纳入了更保守的实现价格假设和更高的长期成本。

  对比

  相较更多元化的矿企，对长期价格的敏感度更高。

  风险

  对长期铁矿石价格假设的集中敞口。

• Deterra Royalties (DRR.AX)

  特许权使用费结构使其对更高价格假设具有直接且无成本的杠杆。

  优势

  没有运营成本敞口，且高品位MAC产品能隔离成本通胀和折价扩大的影响。

  劣势

  更弱的实现价格仍是重要抵消因素。

  对比

  UBS将DRR称为覆盖公司中最纯粹的直接长期价格敞口。

  风险

  更高长期债券收益率压低估值，更弱实现价格也会削弱利好。

关键数据

• 长期铁矿石预测US$93/t61% Fe CFR China，以实际2026年美元计、2035年生效；从US$85/t上调，较共识高12%。
• 全球粗钢产量1,800Mt in 2025 to 2,005Mt in 2035UBS预计随着中国收缩，2030年后增长将显著放缓。
• 全球南方人口~2.9 billion today; 3.2 billion by 2040这是预计钢铁需求增量的核心来源。
• 西芒杜与资源衰竭120Mtpa versus ~800Mt depletion to 2035UBS认为名义新增供应无法抵消全行业替代需求。
• 成本曲线支撑US$92/t at the 90th percentile; US$106/t at the 95th percentile以61% Fe CFR China价值量为基础。
• 铁矿石现货价格~US$95-96/t处于价值量成本曲线约第93百分位。
• 较低价格下需转为现金亏损的铁矿石供应~255Mt at US$85/t; 357Mt at US$80/tUBS估计的看跌价格情景所隐含的供应压力。

影响与含义

UBS认为，西芒杜可以造成近期盈余，但不会迫使价格回落到低周期水平，因为更高替代成本、品位下降和审慎投资制约了有效供应。报告认为，纯铁矿石业务和特许权使用费公司的长期股票传导效应最强，而产品质量、成本位置、资本开支需求、多元化程度和实现价格折价决定各公司的净影响。

风险

• 西芒杜爬坡预计将造成更大的近期盈余，并使UBS在CY26-CY28保持谨慎。
• 快于预期的钢铁脱碳转型可能降低高炉铁矿石需求，尽管UBS认为废钢可得性和经济性是重要约束。
• 未承诺供应项目可能比UBS假设的更成功地获得执行和融资，从而提高供应增长。
• 商品价格、汇率、政治条件、融资和采矿运营可能与报告假设存在重大差异。
• 低品位折价、更弱实现价格、更高成本、资本强度和更高贴现率可能抵消更高长期铁矿石价格对覆盖股票的利好。

后续跟踪

• 西芒杜爬坡速度及CY26-CY28海运市场盈余规模。
• Fe品位趋势、矿山衰竭，以及未承诺替代项目是否获得最终投资决定。
• 中国制造业、直接和间接钢材出口、高炉利用率及废钢替代。
• 印度、东南亚、中东及其他全球南方市场的钢铁需求增长。
• 铁矿石成本通胀、劳动力可得性、资本强度以及第90-95百分位成本曲线的变化。
• 中国ETS自2027年起的收紧、绿色采购、氢能经济性以及EAF和DRI采用速度。