리서치 보고서 해설Hilo Research

Iron ore: UBS는 글로벌 사우스 수요, 철 함유량 공급 제약, 높은 비용이 장기적으로 시만두 영향을 상쇄한다고 보며 철광석 장기 가격을 US$93/t로 올렸다.

UBS는 시만두 공급 증가가 단기 가격을 억제하겠지만 램프업 이후 시장은 더 타이트해지고 비용 지지가 강화될 것으로 예상한다. 61% Fe CFR China의 장기 실질 2026년 달러 가격 전망 US$93/t는 컨센서스보다 12% 높다.

기관UBS

날짜20260929

업종Iron ore

요약

산업 전망: 장기적으로 긍정적; 2035년 철광석 실질 2026년 달러 가격 전망은 US$93/t.

장기 전망을 US$85/t에서 US$93/t로 올렸으며 2035년에 적용한다.
UBS는 글로벌 사우스 성장이 중국의 후퇴를 상쇄해 세계 철강 수요가 2035년까지 증가할 것으로 본다.
시만두의 120Mtpa 공급은 2035년까지 약800Mt의 고갈과 비교된다.
약US$95/t의 현물 가격은 UBS 가치기준 비용 곡선의 약93백분위에 위치한다.
UBS는 CY26-CY28에서 컨센서스를 최대3% 밑돌지만 CY29부터 장기적으로는 3-12% 웃돌 것으로 본다.

보고서 해설

개요

UBS는 단일 기업 의견이 아니라 장기 철광석 투자 논리를 제시한다. 61% Fe CFR China의 2035년 실질 가격 가정을 US$93/t로 올렸으며, 수요는 사라지는 것이 아니라 변화하고 있고 철 함유량 공급은 명목 광석 톤수가 시사하는 것보다 타이트하며 비용 곡선은 구조적으로 상승했다고 주장한다.

핵심 견해

UBS는 61% Fe CFR China 철광석의 장기 가격 전망을 실질 2026년 달러 기준 US$93/t, 2035년 적용으로 기존 US$85/t에서 상향했다. 새 가정은 약US$83/t의 컨센서스보다 12% 높다. UBS의 핵심 주장은 철강 수요의 새로운 국면, 명목 광석 톤수보다 더 느린 철 함유량 공급 증가, 지속적으로 높은 생산 및 대체 비용이라는 세 구조적 요인이 과소평가되고 있다는 것이다. 해상 수급은 전망 기간 동안 공급 과잉이지만, 특히 시만두 램프업 기간에 크다. 그럼에도 UBS는 소폭의 과잉이면 저사이클 유인 가격이 아니라 비용 곡선 상단에서 가격이 균형을 이룰 수 있다고 본다. 수요 측면에서 UBS는 중국의 부동산 관련 철강 소비가 감소하는 반면 제조업, 인프라, 에너지, 조선, 수출이 이를 상쇄하고 있다고 본다. 2026년 중국에서 비건설 철강 수요는 처음으로 건설 관련 수요를 넘어섰다. 기계, 자동차, 가전, 조선에 포함된 간접 철강 수출은 2020-23년 약100-120Mtpa에서 2024-26년 지속적인130-150Mtpa 수준으로 늘었다. 높은 고로 가동률과 낮은 스크랩 대체율은 이러한 산업 및 수출 중심 활동이 여전히 철광석 집약적임을 뜻한다. UBS는 중국이 새로운 구조적 성장 주기에 진입했다고 보지 않으며, 제조업 전환이 부동산발 수요 감소로부터 철광석 수요를 보호한다고 본다. 더 큰 수요 상쇄 요인은 글로벌 사우스다. UBS 모델에는 인도, 인도네시아, 베트남, 말레이시아, 필리핀, 태국, 멕시코, 브라질, 튀르키예, 사우디아라비아, UAE, 이집트, 이란 등이 포함된다. 인구는 현재 약2.9 billion에서 2040년 3.2 billion으로 증가할 전망이다. UBS는 산업화, 도시화, 소득 상승, 제조업 투자, 인프라 개발이 철강 수요를 늘려 중국의 후퇴를 상쇄할 것으로 예상한다. 세계 조강 생산은 2025년 1,800Mt에서 2035년 2,005Mt로 증가하는 반면, 중국 생산은 2040년까지 약104Mt 줄어852Mt가 될 전망이다. 글로벌 사우스 생산은 2040년까지 약217Mt, 즉50% 증가한다. UBS는 글로벌 사우스의 부상이 2035년 세계 철강 수요를8% 높일 것으로 추정한다. 공급 측면에서 UBS는 시장 균형을 결정하는 것은 습톤이나 건톤이 아니라 철 함유량이라고 주장한다. Rio Tinto의 Pilbara Blend는61.6%에서60.8% Fe로 하락했고, BHP는 MAC 및 Newman 고품위 미분의 품위를 낮췄으며, Fortescue는55% Fe 제품을 도입하고 고Fe West Pilbara Fines를 중단했다. UBS는 실제 품위 하락으로 인해 기존 전망보다 2026년에50Mt 초과의 추가 광석 공급이 필요했다고 추정한다. 이에 따라 광산별 Fe 품위 추세를2035년까지 반영했으며, 시만두를 고려해도 고갈, 품위 저하, 높아진 자본집약도, 부진한 설비투자가 사용 가능한 철 함유량 공급 증가를 제한한다고 결론 내린다. 시만두는 단기 공급 과잉 논리의 중심이지만, UBS는120Mtpa의 최대 생산 공급을 2035년까지 대체가 필요한 약800Mt의 산업 고갈과 비교한다. Rio Tinto는 약650Mt가 미확정이라고 추정한다. UBS의 자체 보텀업 광산 분석은 2035년까지 약550Mt의 고갈을 파악했지만, 대형 허브 내 개별 고갈 갱구가 별도로 잡히지 않아 과소추정일 수 있다. 가시적인 상위30개 프로젝트 파이프라인은 2035년까지 약502Mt의 증분 생산을 제공하며, 이 중 약326Mt는 확정됐고 약176Mt는 개발 중이거나 중단된 프로젝트에 의존한다. UBS는 고갈을 대체하려면 추가로100-300Mt가 필요할 수 있다고 본다. 또한 시만두 이후 성장 설비투자 전망은 물가 조정 전 2018-26년 지출보다 약60%, 2009-17년보다78% 낮다. 세 번째 축은 비용 지지다. UBS는 철광석 고유의 비용 인플레이션이 광범위한 인플레이션 지표를 크게 웃돌았으며 단위비용이 이전 사이클 저점으로 지속적으로 돌아갈 여지는 거의 없다고 본다. 61% Fe CFR China 가치기준으로 90 및95백분위 비용은 각각 약US$92/t와US$106/t이며, 약US$95-96/t의 현물 가격은 약93백분위다. UBS는 US$85/t에서는 약255Mt, US$80/t에서는357Mt의 공급이 현금손실 또는 퇴출 상태가 되어야 한다고 추정한다. 이는 시만두의 최대120Mtpa 공급 증가와 대비된다. 곡선 대부분의 비용은 저점 이후 약US$35-40/t 상승했으며, 노동비, 운송거리, 박리비, 품위 저하, 유지 및 성장 투자, 유산 관리, 탈탄소화 지출이 계속 비용을 압박한다. UBS는 비용 곡선50백분위의 기본적인 '작업량'이 2016년부터2026년까지 약4.2% CAGR로 증가했다고 추정한다. 가격 경로는 장기 도달 전까지 여전히 신중하다. 시만두 램프업으로 공급 과잉이 증가하기 때문에 UBS는 CY26-CY28에서 컨센서스와 같거나 최대3% 낮다. CY29 이후에는 수요 회복력과 공급 제약이 시장을 더 타이트하게 만들어 장기적으로 컨센서스보다3-12% 높을 것으로 본다. UBS는 기준 가격이 단기에는 비용 곡선 약90백분위에서 균형을 이루고 이후95-97백분위로 올라갈 것으로 예상한다. 62% Fe CFR China 전망 경로는 2026년US$101/dmt, 2027년US$95/dmt, 2028년US$92/dmt, 2029년US$97/dmt, 2030년US$101/dmt이며, 2035년 장기 명목 가정은US$116/dmt다. 커버리지 주식의 경우 장기 가격 데크 상향은 일반적으로 순현재가치를 높이지만, 낮아진 실현가격 가정, 높은 장기 비용 및 자본집약도, 확대된 저품위 할인, 장기 국채 수익률에 따른 높은 할인율이 효과를 상쇄한다. UBS는 제품 품질, 비용 위치, 철광석 익스포저 정도가 결정적이라고 본다. BHP, Rio Tinto, Vale, Fortescue, Deterra Royalties는 Neutral을 유지하고 Mineral Resources는 Buy를 유지했으며 Champion Iron은 Buy로 신규 커버리지를 시작했다. BHP는 WAIO의 상대적 비용 위치에서 수혜를 보지만 구리가 UBS 추정 FY27 그룹 이익의55%를 차지해 철광석 민감도가 희석된다. Rio Tinto는 Pilbara Blend와 시만두의 품질에서 수혜를 받지만 큰 자본집약도에 직면한다. Vale의US$15 목표가는 운임과2H26-27 출하량 가정이 장기 가격 상승 효과를 넘어서면서 낮아졌다. Fortescue는 높은 철광석 레버리지를 가졌지만 저품위 할인 확대와 높은 설비투자에 가장 취약하다. Mineral Resources는 Onslow Iron의 생산량 및 현금흐름 램프업에 지지받고 Champion Iron은 높은 장기 가격 가정에 집중된 익스포저를 가진다. Deterra는 운영비 익스포저 없이 로열티를 통한 직접 레버리지를 제공한다.

분석 프레임워크

UBS는 장기 국가별 철강 수요 모델, 광산별 철 함유량 공급 분석, 가치기준 비용 곡선을 결합한다. 먼저 중국과 글로벌 사우스의 변화하는 수요 동인을 평가하고, 이후 품위 하락과 고갈을 반영해 공급을 조정한 뒤, 비용 곡선 백분위와 예상 시장 균형을 이용해 장기 가격 경로를 도출하고 주식 가치평가 영향을 평가한다.

방법론 메모

산업 분석 프레임워크수급 프레임워크
2035년까지의 철 함유량 수급 모델링
UBS는 해상 광석 공급과 수요를 비교할 때 Fe 품위와 고갈을 조정하며, 명목 광석 톤수에만 의존하지 않는다. 이는 톤수 기준 관점보다 더 타이트한 장기 균형을 제시한다.
산업 분석 프레임워크비용곡선 분석
가치기준 철광석 비용 곡선
UBS는 비용 백분위를 이용해 어느 수준에서 충분한 공급이 현금손실 또는 퇴출 상태가 되는지 평가한다. 이를 통해 소폭의 공급 과잉이 있어도 가격이 비용 곡선 상단에서 균형을 이룰 수 있음을 설명한다.
기타기타
Kuznets 사용강도, 철강 재고 포화, 계량경제학적 탄력성 모델
UBS는 산업화, 소득, 누적 철강 재고, GDP 성장, 도시화에 기반해 2035-40년 겉보기 철강 사용량을 전망하는 세 가지 국가별 접근법을 적용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

BHP (BHP.AX)
높은 장기 철광석 가정은 NPV를 높이지만 다각화된 이익이 민감도를 낮춘다.
강점
WAIO는 구조적으로 가장 유리한 위치에 있으며 UBS에 따르면 FY22 이후 실질 단위비용 절감을 이룬 유일한 주요 Pilbara 생산자다.
약점
구리는 UBS 추정 FY27 이익의55%를 차지하며 Escondida 품위 하락이 철광석 수혜 일부를 상쇄한다.
비교
동종업체보다 할인 확대와 실현가격 약세에 대한 비용 완충력이 더 크다.
위험
할인 확대, 실현가격 약세, Escondida 품위 하락.
Rio Tinto (RIO.AX)
높은 장기 가격은 NPV를 높이는 반면 시만두는 품질 장점과 추가 공급을 모두 가져온다.
강점
Pilbara Blend와 시만두 램프업은 저품위 할인 확대에 대한 상대적 보호를 제공한다.
약점
시만두와 Pilbara 대체 설비투자가 자유현금흐름 전환을 억제한다.
비교
품위 스프레드가 확대될 때 품질 포지셔닝은 상대적 장점이다.
위험
자본집약도, 시만두 공급 추가, 구리·알루미늄·리튬 비중 상승에 따른 민감도 하락.
Vale (VALE3.SA)
높은 장기 철광석 가격 효과는 목표가 변경에서 운임과 출하량 가정으로 상쇄된다.
강점
UBS는 견조한 현금 창출과 주주환원을 강조한다.
약점
2H26-27 출하량 전망 하향과 높은 운임 가정.
위험
운임, 출하 실행, 상품가격 변동성, 규제 변경, 생산 차질, 노동 문제, 날씨.
Fortescue Metals Group (FMG.AX)
거의 순수 철광석 사업자로서 장기 가격 레버리지는 높지만 품질과 비용 측면의 상당한 상쇄 요인이 있다.
강점
Iron Bridge는 고품위 측면의 긍정적 변동 요인이 될 수 있다.
약점
저품위 제품 익스포저, 높은 탈탄소화 및 유지 설비투자, 비용 상승, 실현가격 부담.
비교
UBS는 FMG가 주요 생산자 중 할인 확대에 가장 많이 노출됐다고 본다.
위험
저품위 할인 확대, 실현가격 약세, 설비투자에 따른 자유현금흐름 압력.
Mineral Resources (MIN.AX)
UBS는 Buy를 유지하며 Onslow Iron이 생산량과 현금흐름의 큰 변화를 이끌 것으로 본다.
강점
Onslow Iron 램프업과 미래 리튬 자본 요건을 줄이는 POSCO 거래.
약점
더 신중한 단기 철광석 프로파일과 낮은 실현가격 가정.
위험
시만두 관련 단기 가격 압력과 할인 확대.
Champion Iron (CIA.AX)
UBS는 Buy로 신규 커버리지를 시작했으며, 집중된 철광석 익스포저가 높은 장기 가격 데크에 대한 높은 레버리지를 제공한다고 본다.
강점
높은US$93/t 장기 가격은 프로젝트 경제성과 가치를 크게 개선한다.
약점
더 보수적인 실현가격 가정과 높은 장기 비용을 반영한다.
비교
더 다각화된 광산기업보다 장기 가격 민감도가 높다.
위험
장기 철광석 가격 가정에 대한 집중 익스포저.
Deterra Royalties (DRR.AX)
로열티 구조는 비용 없이 높은 가격 데크에 대한 직접 레버리지를 제공한다.
강점
운영비 익스포저가 없고 고품위 MAC 제품은 비용 인플레이션과 할인 확대를 완화한다.
약점
실현가격 약세가 유의미한 상쇄 요인으로 남는다.
비교
UBS는 DRR을 커버리지 내 가장 순수한 직접 장기 가격 익스포저로 설명한다.
위험
높은 장기 국채 수익률이 가치평가에 부담을 주고 실현가격 약세가 수혜를 줄일 수 있다.

핵심 데이터

장기 철광석 전망US$93/t61% Fe CFR China, 실질2026년 달러, 2035년 적용; US$85/t에서 상향됐으며 컨센서스보다12% 높다.
세계 조강 생산1,800Mt in 2025 to 2,005Mt in 2035UBS는 중국의 축소로2030년 이후 성장률이 크게 둔화될 것으로 예상한다.
글로벌 사우스 인구~2.9 billion today; 3.2 billion by 2040예상되는 철강 수요 증가분의 핵심 원천이다.
시만두 대비 고갈120Mtpa versus ~800Mt depletion to 2035UBS는 명목 신규 공급이 산업 전반의 대체 수요를 충족하지 못한다고 본다.
비용 곡선 지지US$92/t at the 90th percentile; US$106/t at the 95th percentile61% Fe CFR China 가치기준이다.
철광석 현물 가격~US$95-96/t가치기준 비용 곡선의 약93백분위다.
낮은 가격에서 현금손실이 되어야 하는 철광석 공급~255Mt at US$85/t; 357Mt at US$80/tUBS가 약세 가격 시나리오에서 추정한 공급 압력이다.

영향과 시사점

UBS는 높은 대체 비용, 품위 하락, 규율 있는 투자가 유효 공급을 제한하기 때문에 시만두가 단기 공급 과잉을 만들어도 가격을 저사이클 수준으로 되돌리지는 못한다고 결론 내린다. 장기 주식 파급효과는 순수 철광석 사업자와 로열티 기업에서 가장 크며, 제품 품질, 비용 위치, 설비투자 수요, 다각화, 실현가격 할인이 기업별 순효과를 결정한다고 본다.

위험

시만두 램프업은 더 큰 단기 공급 과잉을 만들 것으로 예상되며 UBS는 CY26-CY28에 신중한 입장을 유지한다.
예상보다 빠른 철강 탈탄소화 전환은 고로 철광석 수요를 낮출 수 있지만 UBS는 스크랩 가용성과 경제성을 중요한 제약으로 본다.
미확정 공급 프로젝트가 UBS 가정보다 더 성공적으로 실행 및 자금조달돼 공급 성장이 늘어날 수 있다.
상품가격, 환율, 정치 여건, 금융, 광산 운영은 보고서 가정과 크게 달라질 수 있다.
저품위 할인, 실현가격 약세, 높은 비용, 자본집약도, 높은 할인율은 장기 철광석 가격 상승이 커버리지 주식에 주는 수혜를 상쇄할 수 있다.

주시할 점

시만두 램프업 속도와 CY26-CY28 해상 시장 공급 과잉 규모.
Fe 품위 추세, 광산 고갈, 미확정 대체 프로젝트의 최종투자결정 여부.
중국 제조업, 직접 및 간접 철강 수출, 고로 가동률, 스크랩 대체.
인도, 동남아시아, 중동 및 기타 글로벌 사우스 시장의 철강 수요 성장.
철광석 비용 인플레이션, 인력 가용성, 자본집약도, 90-95백분위 비용 곡선의 변화.
2027년 이후 중국 ETS 강화, 친환경 조달, 수소 경제성, EAF 및 DRI 도입 속도.