黑色产业链再平衡：焦煤短期见顶，钢厂利润率有望在2H26修复

概览

本报告聚焦中国钢铁及黑色金属产业链。核心判断是：焦煤在安全检查约束下供给仍紧，但价格接近短期阻力位；钢厂因煤价上涨和钢价下跌陷入亏损，随后通过检修、焦炭降价以及铁矿石成本回落实现产业链利润再分配，钢铁利润率有望在2H26缓慢恢复。

核心观点

UBS认为，焦煤供给紧张的边际压力将从7-8月约7%的同比降幅缓和至9-11月约3%；钢厂7-8月淡季利润受压，但9-10月需求旺季和出口同比转正将支撑钢价；焦炭2-3轮降价将帮助多数钢厂回到盈亏平衡或微利；铁矿石仍是关键摆动因子，若价格下行可继续改善钢厂盈利。

分析框架

报告采用产业链利润再平衡框架，依次分析焦煤供给冲击、钢厂价差和开工利润、焦炭价格传导、铁矿石库存与成本曲线，并结合钢厂检修、旺季需求和出口变化判断2H26盈利修复路径。估值部分披露对钢铁覆盖使用P/BV-ROE方法设定目标价。

方法论与常识提炼

• 行业供需与利润链分析黑色产业链再平衡

  原料、焦炭和钢厂利润在产业链内部重新分配

  当焦煤价格上涨压缩钢厂利润后，钢厂检修降低原料需求，焦炭降价和铁矿石回落缓解成本，最终推动钢厂利润从亏损向盈亏平衡或微利修复。

• 估值方法P/BV-ROE

  以市净率和净资产收益率关系设定目标价

  报告披露中国钢铁覆盖采用P/BV-ROE方法设定目标价，但本摘录未提供具体公司目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国钢铁板块

  直接受益于产业链利润向钢厂回流

  优势

  焦炭降价、铁矿石下行和旺季需求改善有望推动利润修复。

  劣势

  当前钢价疲弱且全国钢厂利润已转为亏损。

  对比

  相对焦化环节，钢厂更可能受益于焦炭降价；相对焦煤，钢材需求恢复仍需时间。

  风险

  地产和基建需求不及预期、原料价格反弹、环保和产能政策变化。

• 焦煤

  钢铁上游关键成本项

  优势

  山西安全检查严格，短期供给仍偏紧。

  劣势

  价格接近Rmb2,000/t阻力位，钢厂检修将削弱边际需求。

  对比

  较铁矿石更受国内安全检查影响，短期供给冲击更明显。

  风险

  煤矿复产快于预期、钢厂减产扩大、焦炭降价传导压制煤价。

• 焦炭

  钢厂成本传导中间环节

  优势

  此前连续提涨改善账面利润，化工副产品收益部分缓冲煤价上涨。

  劣势

  弱定价权使利润上限受限，降价后行业可能回到盈亏平衡或亏损。

  对比

  相对钢厂议价能力较弱，利润更容易在钢厂减产后被压缩。

  风险

  焦炭库存上升、钢厂压价、煤价高位导致成本难以下降。

• 铁矿石

  钢铁成本的关键摆动因子

  优势

  价格下跌可显著缓解钢厂成本，5-6月已带来约Rmb80/t成本下降。

  劣势

  短期受运费走强和贸易限制支撑，价格未必线性下行。

  对比

  报告认为在钢厂和焦化厂利润都较薄时，铁矿石是最关键的摆动因素。

  风险

  港口库存变化、Simandou爬坡节奏、CMRG与矿山谈判、运费和供应扰动。

关键数据

• 焦煤价格涨幅+26%，约+Rmb410/t自2026年5月22日沁源事故后至6月29日高点。
• 焦煤价格高点Rmb1,995/t6月29日触及，随后回落至约Rmb1,960/t。
• 山西停产煤矿73座，原煤产能75mtpa截至7月15日仍停产；沁源两座合计2.1mtpa煤矿已复产。
• 钢材价差变化螺纹钢- Rmb160/t；热卷- Rmb150/t价差收窄后对应约Rmb10-40/t亏损。
• 盈利钢厂比例40%Mysteel口径，从63%降至40%。
• 生铁日产预期从2.43mt/d降至2.35-2.37mt/d预计9月恢复。
• 焦炭提涨与降价此前6轮提涨+Rmb320/t；预计约3轮降价合计约Rmb150/t首轮Rmb50/t降价预计启动。
• 铁矿石价格变化5-6月下跌8%，约US$7/t降低炼钢成本约Rmb80/t。
• 铁矿石港口库存约170mt报告图10提示库存处于高位。
• 铁矿石年底预期US$90-95/t全球矿业团队预计2026年底价格回落至成本曲线附近。

影响与含义

对钢铁股而言，2Q26煤价上涨可能压制Baosteel、Maanshan和Angang等企业盈利，但若焦炭和铁矿石价格继续回落、旺季需求恢复，2H26利润率具备修复空间。对焦化和焦煤环节而言，钢厂检修和焦炭降价会限制进一步涨价能力，焦化利润可能回到盈亏平衡附近。

风险

• 钢价在7-8月淡季继续走弱，利润修复延后。
• 山西安检或煤矿复产节奏偏离预期，导致焦煤供需和价格波动。
• 铁矿石价格反弹会限制煤价上行空间并压缩钢厂利润。
• 地产销售、新开工和固定资产投资弱于预期。
• 基建投资增速不及预期。
• 环保、产能监管或国企改革政策带来供给和估值扰动。
• 原材料价格包括铁矿石和焦煤大幅波动。

后续跟踪

• 焦煤价格是否持续受阻于Rmb2,000/t附近。
• 山西停产煤矿复产进度及7-11月焦煤产量同比降幅。
• 生铁日产是否从2.35-2.37mt/d低位在9月恢复。
• Mysteel盈利钢厂比例能否从40%回升。
• 焦炭降价轮次是否达到2-3轮以及焦化利润是否跌回盈亏平衡。
• 铁矿石港口库存、运费和主要矿山供给变化。
• 9-10月旺季钢价和出口同比增长能否延续。