China Merchants Port（00144）：UBS认为枢纽港产能偏紧和费率前景改善将利好China Merchants Port

概览

本更新电话会纪要讨论China Merchants Port的拥堵前景、国内定价环境、海外码头战略和股东回报。UBS认为，枢纽港产能受限和稳健贸易需求或将增强装卸费谈判能力，而管理层正推进审慎扩张和效率提升。

核心观点

CMPort认为，中国港口拥堵主要源于台风和船期波动等事件驱动型扰动，加上枢纽港集装箱处理能力不足。管理层预计未来1-2个月拥堵将逐步缓解，但UBS指出，船期稳定性、腹地运输和集装箱堆场容量仍带来持续不确定性。未来四年，中国主要枢纽港预计将逐步扩容；与十年前激进扩建不同，管理层认为目前新增产能更贴近基础需求增长。预计CMPort的West Shenzhen产能将在2027-2028年每年增加1-1.5m TEU，相当于2025年集装箱吞吐量的7-10%。自动化和AI应用还可能进一步提升运营效率。 国内码头方面，CMPort维持2026年集装箱吞吐量低个位数增长指引。管理层认为，港口拥堵可能改善其与航运公司就装卸费进行谈判时的地位，此前数年装卸费每年上涨1-2%。其逻辑是，贸易需求仍然稳健，而处理能力偏紧，尤其是大型船舶；航运公司过去2-3年盈利良好；在健康需求下，枢纽港之间的竞争可能保持理性；监管压力似乎有限。 由于竞争弱于国内市场，海外码头装卸费可能随CPI稳步上升。CMPort将继续寻找新兴市场项目，但合适机会愈发难以取得。管理层对地点、10-12%项目IRR和风险评估设有严格标准，偏好控股权，同时盈利良好的航运公司愿意为港口资产支付更高估值。 管理层未来五年的重点是全球扩张、精益运营和新技术应用。除节省成本和提升盈利能力外，公司还将评估现有资产能否持续产生有吸引力的回报。股东回报方面，CMPort更偏好现金股息而非回购，并计划在利润和现金流表现允许的情况下，逐步提高派息率，2024年和2025年分别为47%和48%。 UBS维持Buy评级及12个月HK$18.00目标价，目标价基于分部加总估值。截至29 Sep 2026股价HK$17.20，UBS预计股价升幅为4.7%、股息收益率为5.3%，预测股票回报为10.0%。

分析框架

UBS结合管理层对港口运营和产能的评论、供需状况、装卸费谈判驱动因素、海外投资纪律及股东回报政策进行分析。其目标价采用分部加总估值法。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  UBS通过汇总CMPort各项业务和资产的价值，得出HK$18.00目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  港口产能与贸易需求分析

  报告将拥堵和费率议价能力与稳健贸易需求、枢纽港处理能力受限及计划中的扩容联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Merchants Port (0144.HK)

  主要覆盖公司；有望受益于更强的国内费率谈判能力、产能增加及运营效率举措。

  优势

  拥有枢纽港敞口、West Shenzhen计划扩容、海外码头布局，以及逐步提高股息的既定政策。

  劣势

  在资产估值较高和投资标准严格的背景下，合适的海外项目愈发难以取得。

  对比

  海外码头市场竞争被描述为弱于国内市场。

  风险

  出口放缓、West Shenzhen吞吐量增长不及预期，以及SIPG利润贡献增长低于预期。

关键数据

• 2026年国内集装箱吞吐量指引Low-single-digit growth管理层维持该指引。
• West Shenzhen新增产能1-1.5m TEU per annum in 2027-2028相当于2025年集装箱吞吐量的7-10%。
• 海外项目回报门槛10-12% project IRR这是CMPort严格海外投资标准的一部分。
• 股息派发率47% in 2024; 48% in 2025管理层计划逐步提高，前提是利润和现金流表现支持。
• 预测股票回报10.0%由4.7%预测股价升幅和5.3%预测股息收益率构成。

影响与含义

UBS认为，枢纽港产能偏紧和稳健贸易需求有利于国内装卸费谈判，而审慎的海外投资与技术驱动的效率提升支撑公司的长期重点。报告还强调，公司偏好逐步提高现金股息而非回购。

风险

• 欧洲严重衰退或全球经济放缓可能削弱出口和集装箱吞吐量。
• West Shenzhen吞吐量增长可能低于UBS预期。
• Shanghai International Port Group的利润贡献增长可能低于UBS预期。
• 船期、腹地运输和集装箱堆场容量可能令拥堵前景持续存在不确定性。

后续跟踪

• 未来1-2个月中国港口拥堵的缓解速度。
• 国内装卸费谈判，以及拥堵是否提升定价能力。
• West Shenzhen在2027-2028年的产能增加及其带来的吞吐量增长。
• 在海外新兴市场码头项目中取得控股权的进展。
• 支撑提高派息率的利润和现金流表现。