China Merchants Port（00144）：UBS认为拥堵与产能纪律将支撑招商局港口的费率前景
UBS在业绩更新电话会后维持对招商局港口的Buy评级，强调港口拥堵将逐步缓解、国内吞吐量指引稳定、装卸费率前景改善以及渐进式派息政策。
摘要
UBS在业绩更新电话会后维持对招商局港口的Buy评级，强调港口拥堵将逐步缓解、国内吞吐量指引稳定、装卸费率前景改善以及渐进式派息政策。
- 中国港口拥堵预计将在未来1-2个月逐步缓解，但船期、腹地运输和堆场容量仍存在不确定性。
- 管理层维持2026年国内集装箱吞吐量低个位数增长指引。
- 西深圳产能预计将在2027-2028年每年增加1-1.5m TEU，相当于2025年吞吐量的7-10%。
- 管理层认为，拥堵及枢纽港产能约束将有利于装卸费谈判。
- 公司计划在利润和现金流允许的情况下逐步提高股息派息率。
研报解读
概览
本次电话会更新聚焦招商局港口的拥堵前景、国内费率与吞吐量状况、海外扩张纪律及股东回报重点。UBS基于分部加总估值维持Buy评级和HK$18.00目标价。
核心观点
管理层将中国港口拥堵主要归因于台风和船期波动等事件驱动的扰动，以及枢纽港集装箱装卸能力不足。其预计拥堵将在未来1-2个月逐步缓解，但船期稳定性、腹地运输和集装箱堆场容量仍是不确定因素。未来四年，中国主要枢纽港将逐步扩容；与十年前激进扩张不同，管理层认为当前新增产能与基础需求增长更为匹配。西深圳产能预计将在2027-2028年每年增加1-1.5m TEU，相当于2025年集装箱吞吐量的7-10%。自动化和AI的采用还可能提升运营效率。 CMPort维持2026年国内集装箱吞吐量低个位数增长指引。管理层认为，继近年每年上涨1-2%后，港口拥堵可能增强其与航运公司进行年度装卸费谈判时的议价能力。其逻辑是贸易需求依然强劲，而枢纽港集装箱装卸能力不足，尤其难以满足超大型船舶需求；航运公司过去2-3年盈利稳健；在健康贸易需求下，枢纽港之间的竞争可能保持理性；且监管压力似乎有限。 对于海外码头，管理层预计由于竞争弱于中国国内市场，装卸费可随CPI稳步上升。公司仍关注新兴市场投资机会，但认为合适项目越来越难获得。公司对地点、回报和风险执行严格标准，要求项目IRR达到10-12%，偏好控股权；同时，航运公司凭借近年盈利改善而对港口资产给出更高估值。 未来五年，管理层的重点是全球扩张、精益运营和新技术应用。除节约成本和提升盈利能力外，公司还将评估现有资产能否持续产生有吸引力的回报。在股东回报方面，CMPort偏好现金股息而非股份回购，并计划在利润和现金流表现允许的情况下，逐步提高派息率；该比例在2024年为47%、2025年为48%。 UBS采用分部加总估值法，并维持Buy评级及12个月HK$18.00目标价，而2026年9月29日股价为HK$17.20。报告显示，预测股价升幅为4.7%，预测股息率为5.3%，对应10.0%的预测股票回报。UBS对2026年的预测包括：收入HK$14,772m、EBIT HK$6,189m、净利润HK$7,093m、摊薄EPS HK$1.69和DPS HK$0.81。UBS认为装卸费可能存在上行空间，但主要下行情景是欧洲严重衰退或全球经济放缓导致出口和集装箱吞吐量下降。
分析框架
UBS概述管理层在更新电话会上的意见，再将港口拥堵和规划产能增加与吞吐量及费率谈判前景联系起来。其以回报、控制权和风险标准评估海外项目，分析股东回报重点，并采用分部加总估值法设定目标价。
方法论与常识提炼
分部加总估值法
UBS以分部加总估值法为目标价提供依据，即评估公司的组成业务和投资，而非依赖单一整体估值倍数。
港口产能与贸易需求平衡
报告通过贸易需求、枢纽港集装箱产能、船舶规模和规划产能增加之间的关系，评估拥堵和装卸费议价能力。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- China Merchants Port (0144.HK)主要覆盖公司；业务关联国内及海外港口运营、拥堵推动的费率谈判和全球码头扩张。
- 优势
- 枢纽港可能具备费率议价能力、严格的海外投资标准、技术应用和渐进式派息政策。
- 劣势
- 在更高资产估值环境下，合适的海外项目越来越难获得。
- 对比
- 海外码头的竞争被描述为弱于国内市场；上海国际港务集团是招商局港口持股的被投资企业，招商局港口为其第二大股东。
- 风险
- 出口放缓、西深圳吞吐量增长低于预期，以及上海国际港务集团利润贡献增长低于预期。
关键数据
- 12个月目标价HK$18.00UBS目标价。
- 股价HK$17.20截至29 Sep 2026。
- 预测股票回报10.0%由4.7%的预测股价升幅和5.3%的预测股息率构成。
- 2026年国内集装箱吞吐量指引Low single digit growth由管理层维持。
- 西深圳产能增加1-1.5m TEU per annum in 2027-2028相当于2025年集装箱吞吐量的7-10%。
- 海外项目回报标准10-12% project IRR管理层项目筛选标准的一部分。
- 股息派息率47% in 2024; 48% in 2025管理层计划在利润和现金流允许的情况下逐步提高该比例。
影响与含义
报告认为，主要枢纽港的供给约束和具韧性的贸易需求可能改善CMPort的装卸费议价地位，而审慎的海外投资和更高的股息将支撑其长期战略。前景仍取决于吞吐量、运营状况和宏观贸易需求。
风险
- 欧洲严重衰退或全球经济放缓可能减少出口和集装箱吞吐量。
- 西深圳吞吐量增长可能低于UBS预期。
- 上海国际港务集团的利润贡献增长可能低于UBS预期。
- 港口拥堵仍存在不确定性，因为船期、腹地运输和集装箱堆场容量可能无法如预期稳定。
后续跟踪
- 未来1-2个月中国港口拥堵缓解的速度。
- 国内集装箱吞吐量相对于2026年低个位数增长指引的完成情况。
- 与航运公司的年度装卸费谈判。
- 2027-2028年西深圳的产能增加。
- 派息率相对于利润和现金流表现的提升情况。