China Merchants Port（00144）：UBS认为港口拥堵和审慎扩张将支撑China Merchants Port

概览

本次更新电话会纪要聚焦China Merchants Port的拥堵前景、国内费率环境、海外码头战略及股东回报。UBS维持Buy评级和HK$18.00目标价，认为拥堵与供需状况可能支持装卸费，同时管理层继续推进审慎的海外扩张和股息增长。

核心观点

管理层将中国港口拥堵主要归因于台风和船期波动等事件驱动的扰动，以及枢纽港集装箱处理能力不足。其预计未来一至两个月拥堵将逐步缓解，但船期稳定性、腹地运输和堆场容量仍存在不确定性。未来四年，中国主要枢纽港预计将逐步扩容；与十年前激进扩建不同，管理层认为当前新增产能与基础需求增长更为匹配。西深圳港在2027-2028年预计每年新增1.0-1.5m TEU产能，相当于2025年集装箱吞吐量的7-10%。自动化和AI应用还可能进一步提升运营效率。 对于国内码头，CMPort维持2026年集装箱吞吐量低个位数增长指引。管理层认为，拥堵可能增强其与航运公司谈判装卸费时的议价地位，近年装卸费每年上涨1-2%。其逻辑是贸易需求仍强劲，而枢纽港尤其是服务超大型船舶的处理能力不足；航运公司过去两至三年盈利稳健；在健康贸易需求下枢纽港之间的竞争可能较为温和；且监管压力似乎有限。 对于海外码头，管理层预计由于竞争低于国内市场，装卸费可随CPI稳步上涨。公司将继续寻找新兴市场投资机会，但合适项目日益难以获得。公司对选址、回报和风险设定严格标准，要求项目IRR达到10-12%，偏好控股权；同时，近年盈利良好的航运公司愿意为港口资产支付更高估值，推高了资产价格。 管理层未来五年的重点是全球扩张、精益运营和新技术。除节约成本和提升盈利能力外，公司还将评估现有资产能否持续产生有吸引力的回报。在股东回报方面，公司偏好现金股息而非股份回购，并计划在利润和现金流允许的情况下，逐步提高派息率，2024年和2025年分别为47%和48%。UBS采用分部加总估值法，并维持12个月Buy评级、HK$18.00目标价；2026年9月29日股价为HK$17.20。 UBS预计2026年收入为HK$14,772m、EBIT为HK$6,189m、摊薄EPS为HK$1.69，2027年和2028年EPS分别为HK$1.90和HK$2.03。其预测股票回报为10.0%，包括4.7%的股价升幅和5.3%的股息收益率，低于10.9%的市场回报假设。UBS将装卸费上行潜力列为上行风险。主要下行风险是欧洲严重衰退或全球经济放缓导致出口放缓，进而压低集装箱吞吐量；西深圳港吞吐量低于预期及SIPG利润贡献增长不及预期也是额外风险。

分析框架

UBS总结管理层在更新电话会上的观点，将拥堵、需求、产能和航运公司盈利能力与国内装卸费议价能力相联系。随后，报告评估海外投资纪律、运营重点和股息政策，并采用分部加总估值法设定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法

  UBS通过分别评估公司的构成业务和资产并汇总其价值，来设定目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  港口产能、贸易需求和拥堵分析

  报告将枢纽港产能不足和强劲贸易需求与拥堵及可能增强的装卸费谈判能力相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Merchants Port (0144.HK)

  主要覆盖公司；UBS将其前景与国内费率谈判、产能增长、海外扩张和股息联系起来。

  优势

  装卸费改善潜力、西深圳港扩容、选择性海外增长及逐步提高的股息政策。

  劣势

  随着港口资产估值上升，合适的海外项目更难获取。

  对比

  报告称海外码头的竞争弱于国内市场。

  风险

  出口放缓、西深圳港吞吐量不及预期或SIPG利润贡献增长低于预期，均可能对业绩造成压力。

关键数据

• 12个月目标价HK$18.00UBS目标价。
• 股价HK$17.20截至2026年9月29日的股价。
• 预测股价升幅4.7%UBS预测回报组成部分。
• 预测股息收益率5.3%UBS预测回报组成部分。
• 西深圳港新增产能1.0-1.5m TEU per annum预计于2027-2028年实现；相当于2025年集装箱吞吐量的7-10%。
• 海外项目回报门槛10-12% project IRR管理层的投资标准。
• 2026E摊薄EPSHK$1.69UBS预测。

影响与含义

UBS认为，国内拥堵和供需状况可能支持装卸费上调，而审慎的海外投资与技术应用可支持回报和效率。若利润和现金流表现允许，计划中的派息率逐步提高可能强化股东回报。

风险

• 欧洲严重衰退或全球经济放缓可能减少出口和集装箱吞吐量。
• 西深圳港吞吐量增长可能低于UBS预期。
• Shanghai International Port Group的利润贡献增长可能低于UBS预期。

后续跟踪

• 未来一至两个月中国港口拥堵缓解的速度。
• 船期稳定性、腹地运输和堆场容量。
• 国内装卸费谈判，以及费率增幅是否高于近期每年1-2%的水平。
• 2027-2028年西深圳港新增产能的执行情况。
• 支持派息率逐步提高的利润和现金流状况。