DHL Group（DHLN）：UBS上调DHL盈利预测及目标价至€59.50，但因估值上行空间有限维持中性评级

概览

UBS基于更强的Express动能更新DHL Group预测，并将分部加总公允价值上调至每股€59.50。报告认为近期盈利驱动因素改善，但因估值上行空间有限且2027年增长可见度存在不确定性，维持中性评级。

核心观点

UBS将FY26/FY27 EBIT预测上调至€7.06bn和€7.49bn，分别较公司汇编的一致预期高约2%。该机构将预测上调主要归因于更强的Express重量增长：管理层对Q3的评论显示增长大致与Q2相当，而UBS Evidence Lab的转发器数据显示Q3运力同比仅低个位数增长。UBS认为，这一供给环境有利于Express边际贡献率。该机构也更加认可DHL Heavy Weight活动，并预计其将在Q4及2027年Q1支持重量增长。 报告认为，Express盈利能力受益于成本优化和货量重新加速增长的结合，形成经营杠杆并推动EBIT预测上调。在经历数年货量下滑后，增长于今年恢复，受到中东扰动的暂时性影响、B2B周期性改善以及Heavy Weight活动带来的特定增长推动。UBS预计该活动将在短期继续带来支持，但也警示中东扰动相关收益不太可能在FY27重现，自2027年Q2起比较基数将更高，且2027年更广泛B2B领域的增长走势仍难以预测。 UBS还认为，空运货运的中期供需格局优于海运货运。专用货机近期退役、高煤油价格以及低个位数的运力增长，被视为空运货运定价的支持因素。在这一背景下，该机构认为DHL Express推动重量增长的能力将是利润增长和估值的主要杠杆。 在集团层面，UBS将FY26/FY27/FY28预测上调2%/4%/4%。除更高的Express货量外，调整还反映对其他部门略高的预期：Post & Parcel潜在的信函提价、数据中心建设对Supply Chain的支持，以及Global Forwarding, Freight的空运增长支持。修订后的预测显示，FY26收入为€87.215bn、EBIT为€7.068bn，FY27将升至€89.171bn和€7.492bn；摊薄EPS预计FY26为€3.53、FY27为€3.93。 由于UBS提高了分部加总估值，主要是提高Express和Supply Chain的估值，目标价由€54.50上调至€59.50。其估值对2027E Express、Supply Chain、Freight Forwarding、eCommerce和Post & Parcel分别采用12.1x、15.5x、18.0x、12.0x和6.0x的EV/EBIT倍数。在计入5.0%的集团折价后，UBS得出每股€59.50的公允价值。尽管DHL的FY27 P/E为14.5x，高于13.5x的历史均值、低于16.5x的峰值倍数，且FCF收益率约5%、股息率为3.7%，UBS认为估值上行空间有限，因此维持中性评级。

分析框架

UBS结合管理层评论、自身Evidence Lab转发器数据、公司汇编的一致预期及分业务部门的盈利预测。该机构评估Express货量和利润率驱动因素，比较空运货运与海运货运的供需状况，修订集团预测，并通过采用分业务EV/EBIT倍数和集团折价的分部加总框架对DHL估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  空运货运供需分析

  UBS评估专用货机退役、煤油价格和运力增长，以判断空运货运定价环境及其对DHL Express的影响。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  UBS采用2027E EV/EBIT倍数分别评估DHL各运营部门，随后调整中央成本、债务、养老金、少数股东权益及5.0%的集团折价，得出每股公允价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• DHL Group (DHLN.DE)

  主要覆盖公司；Express重量增长和空运货运定价是主要盈利和估值驱动因素。

  优势

  成本优化、Express重量增长恢复、Heavy Weight活动支持，以及潜在有利的中期空运货运定价。

  劣势

  相对UBS公允价值的估值上行空间有限，且2027年B2B增长动能不确定。

  对比

  UBS认为，中期空运货运环境优于海运货运。

  风险

  邮政监管、工资谈判、信件量下降、全球经济波动，以及Freight Forwarding盈利能力的不确定性。

关键数据

• FY26 EBIT预测€7.06bn上调2%；较公司汇编的一致预期高约2%。
• FY27 EBIT预测€7.49bn上调4%；较公司汇编的一致预期高约2%。
• FY26/FY27/FY28预测调整2%/4%/4%主要由更高的Express重量增长及其他业务部门略强的假设推动。
• 12个月目标价€59.50由€54.50上调。
• FY27估值14.5x P/E对比13.5x的历史均值和16.5x的峰值倍数。
• FY27股东收益率~5% FCF yield; 3.7% dividend yieldUBS估值指标。
• FY27摊薄EPS€3.93由€3.76上调，增幅5%。

影响与含义

UBS认为，更强的Express货量、成本优化和支持性的空运货运市场将改善DHL的利润前景并支撑更高的公允价值。然而，该机构认为相对于其估值框架，预期回报吸引力不足，且2027年增长的持续性仍存在不确定性。

风险

• 欧洲和德国邮政监管可能影响业务。
• 工会薪资谈判是报告明确指出的风险。
• 信件量的结构性下降可能拖累业绩。
• 全球经济波动可能损害包括Express、Freight Forwarding和Supply Chain在内的周期性业务。
• Freight Forwarding正在重组，其未来盈利能力仍不确定。
• 中国与欧洲之间贸易保护主义加剧可能压制市场情绪。
• 中东扰动带来的货量收益可能不会在FY27重现，而自2027年Q2起比较基数将更高。

后续跟踪

• Q3、Q4及2027年Q1的Express重量增长，包括Heavy Weight活动的影响。
• 预计在Q4作出的关于FY27/28信函提价的监管决定。
• 低运力增长和货机退役是否持续支撑有利的空运货运定价。
• B2B需求动能以及自2027年Q2起更高比较基数的影响。
• Freight Forwarding重组进展及其盈利能力走势。