DHL集团：增长重启，ROIC改善，目标价上调至60欧元

概览

摩根大通发布研报，重申对DHL集团（DHLn.DE）的“超配”（Overweight）评级，并将2027年12月的目标价由此前的56.50欧元上调6%至60欧元。报告认为，随着 disruptive events（如政策变化）的影响逐渐消退，DHL的增长路径日益清晰。2026年一季度业绩超预期，尤其是Express板块表现强劲，且非美国地区的业务量已恢复有机增长。机构上调了未来几年的盈利预测，认为当前估值相对于其增长潜力和股息回报具有吸引力。

核心观点

增长恢复与业务量回升：报告指出，DHL在2026年一季度实现了超预期的EBIT，主要得益于Express业务的强劲表现及成本控制措施。排除受政策重大影响的美国市场外，其他地区的Express重量指标已实现2%的季度环比增长，表明有机增长已经回归。随着2025年以来的多项干扰性事件（如解放日、美中及美国与其他地区的最低免税额度规则变化）成为过去，基数效应将有助于后续季度的同比数据改善。管理层推行的“Smart Industrial Growth”战略旨在通过承接更重的工业设备运输来抢占传统空运市场份额，这一策略已初见成效，单票重量显著增加。 运营杠杆与ROIC改善：报告强调，网络利用率是提升资产周转率和投资资本回报率（ROIC）的关键杠杆。DHL Express的专用飞机载重率目前仍有提升空间（预计2026年为70-72%），随着业务量以高增量利润率回收，运营杠杆将发挥作用。此外，集团法律名称变更为DHL AG标志着报告结构的法律对齐完成，这将允许从2027年一季度起将约3.5亿-4亿欧元的集团成本重新分配至各分部，从而促使各分部更严格地关注成本回报，进一步提升整体ROIC（预计2030年税前ROIC达17%）。 盈利预测上调与估值吸引力：基于上述积极趋势，摩根大通上调了2026年二季度及全年的盈利预测。2026年集团EBIT预测上调3%至67亿欧元，高于市场共识的64亿欧元和公司指引的62亿欧元以上；2027年EBIT预测为73亿欧元，亦高于共识。报告认为，DHL股票目前交易于2027年预期市盈率13.3倍，相对于2026-2029年12%的EPS复合增长率和约4.5%的股息收益率而言，估值具有吸引力，风险回报比优越。

分析框架

本报告采用了分部加总（SOTP）估值法结合基本面驱动因素分析。首先，通过分析宏观环境（如地缘政治、油价）和行业特定事件（如关税政策、最低免税额规则）对需求的影响，判断业务量的拐点。其次，深入拆解DHL各业务分部（特别是Express）的运营指标，如单票重量、载重率等，以评估“Smart Industrial Growth”战略的执行效果及运营杠杆的释放潜力。最后，在财务预测上，结合成本重新分配带来的结构优化，上调EBIT和EPS预测，并基于2027年预期EV/EBIT倍数进行分部估值，施加25%的综合企业折价后得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  Sum-of-the-Parts (SOTP) Valuation

  将公司不同业务分部（如Express, Forwarding等）分别估值后加总，再扣除集团总部成本和折价，以更准确反映多元化业务的价值。本报告对DHL各分部应用不同的同行比较倍数，并施加25%的综合企业折价。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  Return on Invested Capital (ROIC) Improvement

  关注投资资本回报率（ROIC）的提升，这是衡量公司资本使用效率的核心指标。报告指出通过提高资产周转率（如提升飞机载重率）和成本重新分配，DHL的ROIC有望从2025年的14%提升至2030年的17%。

• 行业/产业分析框架供需框架

  Supply and Demand Dynamics in Logistics

  分析物流行业的供给（运力、网络利用率）和需求（贸易量、电商增长）平衡。报告特别关注Express业务中从传统空运向快递服务的模式转移（Modal Shift），以及由此带来的市场份额变化。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  Operating Leverage

  当收入增长时，固定成本占比下降，从而推动利润率更快增长。报告认为DHL Express在网络利用率提升的过程中，能够以较高的增量利润率吸收新增业务量，体现经营杠杆优势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• DHL集团 (DHLN.DE)

  受益标的，直接覆盖对象

  优势

  全球领先的物流网络，Express业务强势复苏，Smart Industrial Growth策略成功抢占市场份额，运营杠杆提升带动ROIC改善，估值相对增长具有吸引力。

  劣势

  对全球贸易周期敏感，美国市场受政策影响较大，Global Forwarding板块利润率仍低于 peers。

  对比

  相比欧洲物流同业，DHL在电商、外包和可持续性方面暴露更多，增长前景优于行业平均。

  风险

  全球贸易需求疲软，燃油成本上升，竞争加剧，汇率波动，德国政府持股带来的悬而未决风险。

关键数据

• 目标价€60.00较此前56.50欧元上调6%，隐含>15%上涨空间
• 2026E EBIT预测€6.7bn上调3%，高于市场共识€6.4bn
• 2027E EBIT预测€7.3bn上调1%，高于市场共识5%
• 2026-29E EPS CAGR12%预期每股收益复合年增长率
• 2027E P/E13.3x2027年预期市盈率
• 股息收益率4.5%2027年预期股息收益率
• Express载重率预测70-72%2026年预期专用飞机载重率，仍有提升空间

影响与含义

报告认为，DHL集团正处于周期性复苏的早期阶段，其独特的全球物流整合商模式使其能够通过跨部门协同效应和成本结构优化来抵御部分宏观波动。对于投资者而言，DHL提供了兼具增长（GDP+）和收益（股息+回购）的投资组合选项。随着盈利预测的上调和共识的逐步跟进，股价有望获得重估。此外，集团结构的法律对齐和成本重新分配将在中长期进一步释放利润潜力，提升股东回报。

风险

• 全球贸易需求（空运、海运和快递）增长弱于预期，贸易与GDP的关系压缩。
• B2C电子商务增长弱于预期，市场成熟速度快于预期。
• 美国和欧盟最低免税额（de minimis）规则变化带来的逆风。
• 成本控制能力减弱。
• 燃油附加费未能完全覆盖燃油成本上涨，影响复苏时机。
• 空运和海运单位费率正常化速度快于预期且幅度更大。
• 包裹交付市场竞争加剧。
• TDI Express市场新进入者。
• TDI Express市场缺乏产能/供应纪律导致定价疲软。
• 不利的外汇变动。
• 劳动力成本通胀。
• 德国政府保留16%股本带来的悬而未决风险。

后续跟踪

• 2026年二季度业绩发布（8月初），关注是否上调全年指引至64亿欧元以上。
• Express业务量的持续恢复情况，特别是非美国地区的增长。
• Global Forwarding部门利润率向6-7%目标迈进的进展。
• 集团成本重新分配至各分部的执行情况及其对ROIC的影响。