摩根大通维持DHL超配评级，目标价上调至60欧元

概览

本报告基于摩根大通欧洲工业会议上与DHL集团首席财务官Melanie Kreis的交流内容。机构维持对DHL集团的“超配”评级，并将2027年12月的目标价上调至60欧元。核心逻辑在于管理层对应对宏观及贸易政策不确定性的信心，网络运营韧性增强，以及“Fit for Growth”成本行动带来的成本结构改善。报告认为，随着低基数效应的显现，公司即将恢复有机销量增长，并从中受益於经营杠杆的提升。当前估值水平（2027年预期市盈率约13.5倍）为投资者提供了具有吸引力的风险回报比。

核心观点

短期交易趋势方面，管理层指出2026年二季度的同比基数较低，这将支持有机增长的回归。随着美国贸易政策变化的影响逐步消化，以及除欧美外其他市场保持积极的销量轨迹，B2B活动背景有所改善，增长大致与全球GDP同步。近期海运需求的加速表明，在7月潜在新关税生效前，存在部分前置发货和库存补货现象。 成本与效率方面，“Fit for Growth”倡议已完全嵌入公司的日常运营中，不再仅仅是一个独立的成本项目，而是成为组织内部的生产力和效率增益常态。管理层强调，将维持严格的成本纪律，以确保以最符合成本效益的方式捕捉收入增长。 各业务板块表现上，DHL快递（Express）正准备恢复有机销量增长，重点 targeting 东南亚、墨西哥和土耳其等GDP增速以上的地区和贸易航线。通过“智能工业增长”举措，增加每日重量，聚焦科技、生命科学等高服务质量要求的垂直领域。尽管波斯湾局势可能导致短期航空燃料和运力中断，但成熟的燃油附加费机制能有效抵消增量成本，对收益无重大实质影响。 DHL全球货运（Global Forwarding）正处于转型期，旨在缩小与“最佳水平”的差距。自去年管理层变更及随后的重组和产品调整以来，盈利能力虽仍低于目标水平，但方向正确。管理层对DSV整合Schenker后未观察到更多客户转移表示失望，但这反映了客户在市场波动期的谨慎态度；未来更稳定的背景将有助于争取市场份额。 在竞争格局与新技术方面，管理层认为全球贸易具有韧性，贸易流通过航道转移和近岸/友岸外包适应变化，而非结构性下降。对于亚马逊供应链服务的宣布，DHL认为其在欧洲网络不构成直接竞争威胁。关于人工智能（AI），管理层将其视为后台生产力的“卫生因素”而非差异化竞争优势，真正的差异化在于服务产品和运营执行的改进，自动化和机器人技术已在货运和供应链部门产生效益。 资本配置与法律结构方面，DHL集团进入“财务成熟”阶段，焦点从收入转向EBITDA、自由现金流和投资资本回报率（ROIC）。优先事项包括保持分红连续性、多年期股票回购以及支持目标增长领域能力的小型收购。集团法律结构与分部报告结构对齐并更名为DHL AG，为未来的合作伙伴关系或合资企业提供了长期选择权，并有助于更快的增长和收益交付。

分析框架

机构采用了自上而下与自下相结合的分析思路。首先，通过会议反馈确认管理层对宏观环境的应对策略及短期交易趋势（如低基数效应、前置发货），判断业绩拐点。其次，深入分析公司内部运营变革，特别是“Fit for Growth”成本计划的内化程度及其对经营杠杆的影响。再次，对各主要业务分部（快递、货运、供应链等）进行逐一拆解，评估其增长动力、竞争地位及转型进展。最后，结合分部加总估值法（SOTP），基于2027年预期EV/EBIT倍数，考虑不同分部的增长特征及整合商折扣，推导目标价，并与当前市值对比以评估投资吸引力。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法（Sum-of-the-Parts）

  将公司不同业务板块（如快递、货运、供应链）分别估值后加总，再减去总部成本和债务等，适用于多元化经营企业，能更准确反映各板块不同的增长和回报特征。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  投资资本回报率（ROIC）导向

  管理层将财务焦点转向ROIC，意味着公司更注重资本使用效率，只有当回报率高于资本成本时才创造价值，这是衡量公司长期价值创造能力的核心指标。

• 行业/产业分析框架供需框架

  贸易流适应与供需动态

  分析全球贸易并非结构性衰退，而是通过航道转移和近岸外包适应供需变化，同时关注短期前置发货对海运/空运需求的扰动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• DHL Group (DHLN.DE)

  受益标的，机构维持超配评级

  优势

  网络运营韧性强，成本结构改善，快递业务聚焦高增长领域，自由现金流改善支持回购和分红

  劣势

  全球货运盈利能力仍低于目标水平，对全球经济增长依赖度高

  对比

  相比欧洲物流板块，具有更具吸引力的GDP+增长潜力和数字化带来的生产力提升

  风险

  全球贸易需求疲软，电商增长放缓，去最低限度规则变化，成本控制不力，燃油成本转嫁不畅，竞争加剧，汇率波动，劳动力成本通胀，德国政府持股悬而未决

关键数据

• 目标价€60.002027年12月目标价，隐含约14.3%上涨空间
• 2027E 预期市盈率13.5x对应12%的远期每股收益复合增长率
• 2026-29E EBIT 复合增长率c.7%机构预期
• 远期每股收益（EPS）年化增长率12%机构预期
• 股息率c.5%包含在总股东回报中
• SOTP 整合商折扣25%应用于分部估值总和，处于历史折扣区间低端

影响与含义

研报认为，DHL集团在当前估值水平下被市场低估，其中期回报和增长前景具有吸引力。随着成本纪律的强化和有机增长的恢复，公司将展现出优于欧洲物流同行的GDP+增长潜力。改善的自由现金流将支持持续的股票回购和分红，为投资者提供具吸引力的总股东回报（TSR）。法律结构的调整为未来战略合作提供了灵活性，可能成为长期的价值催化剂。

风险

• 全球贸易需求（空运、海运和快递）增长弱于预期，贸易与GDP关系压缩
• B2C电子商务增长弱于预期，市场成熟速度快于预期
• 美国和欧盟去最低限度（de minimis）规则变化带来的逆风
• 成本控制能力减弱
• 燃油附加费未能完全回收潜在的燃油成本增加
• 空运和海运单位毛利正常化速度快于预期且幅度大于疫情前
• 包裹交付市场竞争加剧
• TDI快递市场新进入者
• TDI快递市场缺乏产能/供应纪律导致定价疲软
• 不利的外汇变动
• 劳动力成本通胀
• 德国政府保留16%股本带来的悬而未决风险

后续跟踪

• 有机销量增长的恢复情况，特别是2026年二季度后的表现
• “Fit for Growth”成本计划在日常运营中的持续嵌入效果
• DHL全球货运业务的转型进展及市场份额获取情况
• 美国7月潜在新关税实施前的前置发货及库存补货动态
• 跨部门协同效应及顶层收入增长举措的执行情况