全球物流：高运价与需求韧性支撑短期盈利，但中期供给风险仍在累积

概览

本报告是Bernstein对全球物流供应链的脉搏检查，核心结论是费率继续上升而需求未明显动摇。冲突、运力约束、燃油附加费和季末前出货需求共同推高海运、空运和北美地面运输价格。短期看，这为货运代理、快递、铁路/联运和部分运输企业创造有利盈利环境；但报告同时提醒，海运订单簿扩张、低拆船率和潜在航线恢复可能在中期压低费率。

核心观点

第一，海运需求仍强，4月集装箱量同比增长4%，跨太平洋、亚欧和亚洲内部航线均有双位数增长，支撑Maersk全年2%-4%市场增长指引。第二，海运价格在冲突后和旺季前需求推动下显著上升，SCFI和WCI均较冲突前高出100%以上。第三，空运市场受中东航司运力下降、燃油和保险附加费影响，费率保持高位，AI、半导体和高价值电子产品出货支撑需求。第四，北美卡车和国内联运的改善主要由供应侧收紧驱动，监管执行、燃油压力和承运商退出推升价格。第五，中期风险主要集中在海运新增运力、红海/苏伊士复航、需求恶化和市场份额竞争。

分析框架

报告采用行业高频数据与公司评级结合的方式，跟踪海运量、SCFI、WCI、空运计费重量、PMI、卡车现货运价、联运量、航司运力和公司经营杠杆，并将费率、需求、供给和成本变化映射到欧洲与北美物流公司的盈利弹性和估值判断。

方法论与常识提炼

• 行业景气跟踪供应链脉搏检查

  费率、需求、运力和成本四因素框架

  通过海运和空运费率、货量、PMI、燃油成本、航司运力、船队供给和卡车供应收缩来判断物流行业短期盈利环境与中期风险。

• 股票评级Bernstein股票评级框架

  相对表现评级

  Bernstein品牌股票评级基于未来12个月相对相关市场指数的表现预期，Outperform代表预计跑赢，Market-Perform代表基本同步，Underperform代表预计跑输。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• DSV

  欧洲物流首选，评级Outperform，目标价DKK 2,100.00

  优势

  DB Schenker整合协同潜力、M&A协同兑现记录强、资产轻、未来可能恢复回购。

  劣势

  需要验证大型并购整合执行和协同兑现。

  对比

  相较Kuehne+Nagel，DSV更依赖并购整合和协同释放，Bernstein认为估值尚未充分反映协同收益。

  风险

  整合进度低于预期、杠杆回落慢于预期、货代周期回落。

• DHL

  综合物流与快递公司，评级Market-Perform，目标价€44.00

  优势

  Express业务为三方寡头格局，受益电商和全球贸易，中长期GDP-plus增长和稳定股息具吸引力。

  劣势

  盈利对电商和全球贸易高度敏感，B2B复苏仍需汽车、资本品和科技等客户垂直领域改善。

  对比

  相较纯货代公司，DHL业务更分散且资产更重，但存在简化和潜在分拆带来的估值修复机会。

  风险

  贸易或电商需求走弱、资产利用率不足、分拆进展不及预期。

• Kuehne+Nagel

  纯货代公司，评级Market-Perform，目标价CHF 190.00

  优势

  资产轻、成本结构灵活，能够在下行周期提供一定保护。

  劣势

  2024年执行弱于DHL和DSV，量增长落后，成本削减不足以完全抵消压力。

  对比

  与DSV同为大型上市货代，但策略更偏有机增长和高分红，短期投资者信心需要执行改善来恢复。

  风险

  执行继续低于同行、成本削减偏被动、投资者配置意愿不足。

• AP Moller - Maersk

  集装箱航运公司，评级Underperform，目标价DKK 10,700

  优势

  短期受益于红海绕航、冲突扰动和高海运费率。

  劣势

  核心集装箱航运面临订单簿扩张、行业供给过剩和价格接受者属性；一体化战略被认为未兑现收入协同。

  对比

  相较资产轻货代，Maersk对海运费率周期和供给波动更敏感。

  风险

  红海/苏伊士航线恢复、新船交付、市场份额竞争和费率急跌。

• UNP、NSC、UPS、FDX

  北美运输与快递受益标的，评级Outperform

  优势

  北美地面运输供给收缩、燃油成本和监管执行推动费率改善，快递公司也可从空运替代成本上升和燃油附加费传导中受益。

  劣势

  部分需求改善仍处早期，供给因素仍是主要驱动。

  对比

  相较Market-Perform标的，这些公司在报告中被视为更具盈利改善弹性。

  风险

  需求端复苏不持续、燃油价格回落削弱供给出清、监管影响慢于预期。

• CP/CP.CN、CNI/CNR.CN、CSX、JBHT、CHRW

  北美铁路、联运和经纪相关标的，评级Market-Perform

  优势

  卡车运价上行、国内联运量转正和制造业读数改善提供一定支撑。

  劣势

  供给驱动色彩强，客户行为和买入价可能承压，经纪行业或面临整合。

  对比

  相较Outperform组，风险回报更均衡，报告未给出明显超额收益判断。

  风险

  周期拐点被证伪、客户需求不足、成本传导受限、经纪责任相关规则改变带来行为变化。

关键数据

• 4月海运集装箱量+4% YoY与Maersk全年2%-4%市场增长指引上沿一致。
• SCFI相对冲突前水平+134%一个月前为+61%，显示海运现货费率继续上升。
• WCI相对冲突前水平+109%一个月前为+34%，同样体现海运价格快速上行。
• 空运费率相对冲突前水平+40%-50%受中东航司运力、燃油、保险和战争相关附加费影响。
• 5月/6月空运收入+35%-45% YoY由较高收益率和计费重量恢复共同推动。
• 美国PMI54.0（+1.3）5月前瞻指标仍处扩张区间。
• 中国PMI51.8（-0.4）虽环比下降但仍处扩张区间。
• 欧洲PMI51.6（-0.6）仍处扩张区间但动能略有放缓。
• 北美现货TL运价剔除燃油+48% YoY本月至今增速高于5月的+34%和此前三个月约+20%-25%。
• 海运行业供给增长预期2026年+3%，2027年+7%，2028年+10%订单簿扩张和低拆船率意味着中期供给压力。

影响与含义

投资含义是短期偏利好物流链条中具备费率传导、运力灵活性或供应收紧受益属性的公司，尤其是货运代理、快递、铁路/联运和北美地面运输相关标的；但对集装箱航运公司需要更谨慎，因为当前高费率可能受到冲突和绕航扰动支撑，而新增运力、潜在复航和份额竞争可能导致下一阶段费率修正。

风险

• 海运新增运力和低拆船率可能在2027-2028年显著推高供给。
• 红海/苏伊士航线若恢复，可能释放运力并压低亚欧航线费率。
• 下半年需求可能恶化，尤其是消费、住房和部分制造业相关需求仍偏弱。
• 油价若回落，可能削弱部分由燃油成本驱动的运价上行和承运商出清。
• 空运高费率可能吸引运力恢复，导致价格压力缓解。
• 若航运公司在现金储备仍充足时重新争夺市场份额，费率修正可能更剧烈。

后续跟踪

• SCFI和WCI是否继续维持在冲突前100%以上，或出现快速回落。
• Maersk二季度指引是否上修，以及全年2%-4%市场增长假设是否保持。
• 红海/苏伊士复航进展和中东和平谈判对航线、燃油与保险附加费的影响。
• 空运计费重量能否持续在0%-5%增长区间，IATA需求增长是否延续。
• 北美现货TL运价剔除燃油后的同比增速是否从供应侧驱动转向需求侧驱动。
• 美国、中国和欧洲PMI是否继续保持扩张。
• 海运拆船率、订单簿交付和2027-2028年净船队增长。
• JBHT等公司管理层对货运周期拐点的后续表述。