Carnival Corp（CCL）：Carnival 更强的收益率和创纪录的远期预订抵消了燃油压力，强化了其至 2027 年和 2028 年的需求动能。

概览

Bernstein 回顾了 Carnival 的 3Q26 业绩及上调后的 FY26 收益率展望。该机构认为，2027–28 年的经营和预订信号强劲，但由于燃油成本拖累 Q4 盈利，维持 Market-Perform 评级。

核心观点

Carnival 的 3Q26 业绩在收入质量和盈利韧性方面均强于预期。净收益率增长为 2.4%，高于此前约 1.2% 的指引；调整后 EPS 为 $1.43，同比增长 1.1%，较市场预期高 6.1%。收入为 $8.435 billion，比市场预期高 0.6%；调整后 EBITDA 为 $2.993 billion，比市场预期高 3.3%。尽管燃油费用同比增长 36.4%至 $615 million，Bernstein 强调，强劲的收益率和成本表现仍足以抵消燃油带来的不利影响。 FY26 指引上调在 EPS 层面看似有限——调整后 EPS 从约 $2.22 上调至约 $2.24——但 Bernstein 认为其构成更具意义。更高的燃油价格对 EPS 指引造成约 4% 的拖累，但公司将全年固定汇率净收益率增长指引上调超过 50 个基点，从约 1.75%上调至约 2.3%，并将调整后固定汇率每 ALBD 成本指引下调 20 个基点。修订后的收益率展望意味着下半年表现较此前预期高出超过 100 个基点。燃油费用指引从 $2.12 billion 上调至 $2.25 billion，高于 $2.171 billion 的市场预期；调整后 EBITDA 指引则从约 $7.11 billion 上调至约 $7.14 billion。 第四季度指引构成近期的制约因素。Carnival 指引固定汇率净收益率增长约 1.7%，调整后 EPS 约为 $0.20，而市场预期为 $0.26。Bernstein 将 EPS 较市场预期低 23%归因于燃油费用指引为 $640 million，高于 $563 million 的市场预期。该机构指出，若剔除燃油不利因素，Q4 EBITDA 指引将高于市场预期；若高燃油价格被证明是暂时性的，这支持其认为基础经营信息仍然积极的判断。 报告中最强的信号来自远期需求。管理层表示，预订量显著高于去年，并大幅超过运力增长；2027 年已预订入住率处于创纪录水平。2028 年预订开局也非常出色，入住率和价格均高于去年。在运力持平的情况下，客户订金同比增长 7%，Bernstein 将其视为预订状况强劲、且 2027 年和 2028 年定价与需求持续走强的领先指标。

分析框架

Bernstein 将 3Q26 实际业绩与此前公司指引及市场预期进行比较，随后区分更高燃油成本与收益率和运营成本表现的影响。该机构利用提前预订、入住率、定价和订金作为未来需求的领先指标，并以基于基本面和同业比较的未来十二个月 EV/EBITDA 及未来十二个月后一年 P/E 倍数对 Carnival 估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  未来十二个月 EV/EBITDA 估值

  Bernstein 使用 7.2x 的 NTM EV/EBITDA 倍数，基于以同业为参照的基本面公允价值，作为其 $28.70 目标价的一个估值输入。

• 估值方法PE/PEG 估值

  未来十二个月后一年 P/E 估值

  Bernstein 还使用 9.0x 的 NTM+1 P/E 倍数对 Carnival 估值，并将其与 EV/EBITDA 方法结合。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收益率、定价、入住率和运力分析

  报告通过收益率增长、预订量、入住率、订金和运力持平来区分需求及定价的强劲表现与成本驱动的盈利压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Carnival Corp (CCL)

  主要覆盖公司；更强的收益率表现和远期预订支持需求展望，但燃油成本对近期盈利构成压力。

  优势

  3Q26 收益率表现超预期、FY26 收益率指引上调、2027 年已预订入住率创纪录、2028 年开局强劲以及订金同比增长 7%。

  劣势

  受更高燃油成本影响，Q4 调整后 EPS 指引约为 $0.20，低于市场预期。

  对比

  3Q26 调整后 EPS 比市场预期高 6.1%；Q4 调整后 EPS 指引低于 $0.26 的市场预期。

  风险

  成本通胀超过收益率、邮轮需求走弱以及债务偿付利率上升。

关键数据

• 3Q26 调整后 EPS$1.43同比增长 1.1%；较 Bernstein 预期高 3.8%，较市场预期高 6.1%。
• 3Q26 净收益率增长2.4%相比约 1.2% 的指引。
• 3Q26 燃油费用$615 million同比增长 36.4%。
• FY26 净收益率增长指引~2.3%从约 1.75% 上调；意味着下半年表现较此前预期高出超过 100 个基点。
• FY26 调整后 EPS 指引~$2.24从约 $2.22 上调，并比市场预期高 1%。
• Q4 调整后 EPS 指引~$0.20比市场预期 $0.26 低 23%，由燃油成本驱动。
• 客户订金Up 7% YoY在运力持平的情况下增长，被视为需求的领先指标。

影响与含义

Bernstein 认为，更强的收益率、定价、入住率和订金，比 FY26 EPS 上调幅度表面上看起来更重要，因为这些因素抵消了显著的燃油不利影响，并指向 2027 年和 2028 年持续的需求。近期 Q4 盈利仍受到燃油成本的制约。

风险

• 成本通胀可能增长快于收益率。
• 邮轮需求可能收缩。
• 更高的利率可能增加债务偿付成本。

后续跟踪

• 管理层在电话会议上对 2027 年成本的评论。
• 相对于需求和收益率的强劲表现，高燃油价格是否被证明是暂时性的。
• 2027 年和 2028 年提前预订、入住率、定价和客户订金的进展。