ServiceNow 2Q26业绩增强摩根士丹利对下半年的信心，维持Overweight评级

概览

这是一篇摩根士丹利针对ServiceNow Inc 2Q26业绩的美股软件公司更新报告。核心结论是，2Q业绩质量较高，cRPO和订阅收入超预期幅度更明显，AI相关商业化指标继续增强，支持公司在2026年下半年及之后出现业务再加速。报告维持Overweight评级和$180目标价。

核心观点

摩根士丹利认为ServiceNow的投资逻辑得到强化：一方面，2Q cRPO按固定汇率增长21.5%，高于市场和公司指引约2个百分点，订阅收入也明显高于预期；另一方面，AI ACV超过10亿美元、agentic部署快速增长，使AI货币化从叙事转向更可观察的收入贡献。报告承认3Q指引因联邦业务提前确认而较为嘈杂，但结合渠道检查和公司电话会，倾向认为这是审慎假设而不是管线走弱。

分析框架

报告采用业绩差异分析、公司指引与市场一致预期对比、风险回报情景估值、渠道检查和长期自由现金流折现框架。短期重点比较2Q实际值、3Q指引和FY26全年指引；中长期通过CY30自由现金流、WACC和估值倍数构建牛市、基准和熊市情景。

方法论与常识提炼

• 业绩比较MS estimates vs. consensus

  实际业绩、摩根士丹利预测与市场一致预期对比

  报告将2Q实际订阅收入、cRPO、总收入、非GAAP营业利润率、EPS和自由现金流与MSe及Refinitiv一致预期比较，以判断超预期质量和后续指引可信度。

• 估值Risk Reward / FCF discount framework

  基于CY30自由现金流的情景估值

  基准情景使用约21倍CY30e FCF、11.9% WACC折现并加入CY26每股净现金；牛市和熊市情景分别使用更高或更低FCF倍数与增长假设。

• 市场概率Options implied probabilities

  期权隐含概率

  报告使用截至2026年7月22日的期权隐含波动率估计三个月和一年内触及不同情景价格的风险中性概率。

• 模型口径Morgan Stanley ModelWare

  摩根士丹利内部模型口径

  除非另有说明，报告中的预测指标基于Morgan Stanley ModelWare框架；一致预期数据来自Refinitiv Estimates。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ServiceNow Inc (NOW.US)

  核心覆盖标的

  优势

  cRPO和订阅收入超预期，AI ACV超过10亿美元，agentic部署增长迅速，核心ITSM和新工作流扩张共同支撑20%左右订阅收入增长和自由现金流增长。

  劣势

  3Q指引受到联邦业务提前确认影响，全年毛利率指引下调，AI消费和hyperscaler成本带来毛利率压力。

  对比

  报告认为NOW相对其他应用软件厂商更早具备AI驱动收入拐点，且在高十位数收入增长、利润率扩张和27x EV/FCF估值组合下仍有吸引力。

  风险

  主要风险包括竞争加剧、新市场销售生产率不及预期、GenAI扰动座席定价、毛利率压力持续以及联邦业务管线实际弱于管理层表述。

关键数据

• 评级Overweight摩根士丹利维持对ServiceNow的Overweight评级。
• 目标价$180.00风险回报基准情景目标价。
• 当前股价$95.46报告列示为2026年7月22日收盘价。
• 2Q cRPO增长21.5% cc较市场预期和公司指引高约2个百分点。
• 2Q订阅收入增长+23% cc报告称订阅收入明显高于预期。
• 有机订阅收入增长约20%摩根士丹利估计从1Q约18%加速至2Q约20%。
• AI ACV超过$1B公司称季度内AI ACV加速至超过10亿美元。
• FY26订阅收入指引$15.77B全年订阅收入指引小幅上调，表中显示较先前指引增加约$15M。
• FY26非GAAP营业利润率指引31.5%全年营业利润率指引维持不变。
• FY26自由现金流率指引35.0%全年自由现金流率指引维持不变。
• 估值约34x 2027 GAAP P/E / 27x EV/FCF报告认为在高十位数收入增长和利润率扩张背景下仍具吸引力。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏积极：2Q更干净的超预期和AI商业化进展提高了市场对下半年增长再加速的信心，ServiceNow可能是应用软件公司中较早看到AI驱动收入拐点的标的之一。短期股价若未收复常规交易时段跌幅，报告认为反应偏严苛。

风险

• 3Q指引仍需验证，联邦业务提前确认可能掩盖短期需求节奏。
• AI消费和hyperscaler成本导致毛利率承压，虽然公司称合理毛利率底部约为80%，但改善仍需执行验证。
• 低端厂商和SaaS同业竞争可能加剧。
• 若新市场拓展难度高于预期，销售生产率可能随增长放缓。
• GenAI可能扰动传统按座席计费模式。
• 新产品和Now Assist采用不及预期将削弱TAM扩张和长期增长假设。

后续跟踪

• 3Q联邦政府业务管线是否确实保持强劲。
• 下半年cRPO和订阅收入是否继续体现再加速。
• AI ACV超过10亿美元后能否转化为持续收入贡献。
• agentic部署增长是否带来更大客户和大单转化。
• hyperscaler成本优化和token成本下降能否缓解毛利率压力。
• 全年订阅收入、营业利润率和自由现金流率指引是否继续稳定或上调。