Aging and declining populations and their impacts on demand研报解读

概览

这份Goldman Sachs主题报告研究低生育率、人口老龄化和人口减少如何重塑消费需求、劳动力供给及企业战略。报告认为，按年龄划分的消费模式足够稳定，因此人口变化将成为跨行业和跨公司的重要长期差异化因素。

核心观点

Goldman Sachs认为，人口变化正变得更具经济意义，因为人口峰值来得更早，且其影响已在产品终端市场显现，而不仅限于劳动力供给。根据联合国数据，发达经济体35-55岁的核心消费者群体可能已见顶，并预计从2030年起每年减少约300万人，约为0.75%。相比之下，未来十年65岁以上退休人口预计每年增加约400万人。全球65岁以上人口已超过5岁以下儿童，并预计到2050年从8亿增至16亿。中国是许多产品的重要终端市场：报告预计，在联合国基准情景下，到2050年其35-55岁人口将减少1.09亿，较2024年下降24%。 报告的核心结论是，随年龄变化的消费转移既显著又持续，足以形成需求顺风和逆风。美国、欧洲和日本的年长消费者相对更多地消费家居改善、医疗保健、阅读、公用事业、装饰品和家庭运营服务，而相对更少地消费教育、外出就餐、服装与鞋类、电子产品和汽车。因此，Goldman Sachs认为家居改善与维修、医疗保健、阅读、公用事业、家纺、养老院及居家护理、邮轮和折扣零售存在顺风；教育、餐饮及其他外出就餐、服装与鞋类、通用电子产品和汽车则面临逆风。报告指出，各年龄群体的消费模式随时间总体保持稳定，但年轻消费者的烟草和酒类消费相较12年前有所下降。 Goldman Sachs利用其Demographic-Driven Demand框架将这些消费模式转化为公司层面的敞口。该模型使用美国、欧洲和日本的消费者消费及参与度数据；计算相对于中位消费水平的产品和年龄消费乘数；在联合国基准、低生育率和零迁移情景下，应用至2030年、2040年和2050年的各国人口预测；并将结果映射至公司产品、服务和地域收入敞口。以2023年为基准计算的DDD估计覆盖约3,000家公司，旨在识别人口结构带来的需求顺风和逆风，而非提供当前评级或目标价。 报告探讨了更长寿命和延后退休是否可抵消人口压力，但认为这种抵消存在不确定性且并不充分。发达经济体出生时预期寿命从1990年的约74岁上升至目前的80岁，而达到65岁人群的预期寿命从81.4岁升至85岁。更长且更健康的工作和消费寿命将支持整体消费；但晚年预期寿命的改善已放缓，欧洲部分发达经济体的健康预期寿命已下降，年轻人疾病负担上升也可能削弱劳动力供给和消费。Goldman Sachs强调，AI驱动的药物研发、预防和诊断是重要观察变量，因为医疗进步可能改善健康预期寿命并缓解这些压力。 多个OECD国家的老年人劳动参与率有所提高，尤其是韩国和日本，但报告认为这无法完全替代缩减的黄金年龄劳动力。在日本，65岁以上就业人口增加的大部分来自每周工作不足30小时的岗位。与此同时，美国55岁以上人群的劳动参与率在疫情后明显下降。Goldman Sachs预计，技术型、专业型和低薪岗位的劳动力短缺将推动自动化、员工留任和培训。报告引用分析师估计，实体AI和人形机器人全球市场到2030年将达89万台、到2035年将达650万台，对应$138 billion市场机会。 报告同时提醒，退休人群的财富状况并不均衡。创纪录的股票市场、高房价和固定收益养老金支持了部分当前退休者，但随着公共转移支付和有保障的固定收益养老金减少，未来退休收入可能更依赖个人储蓄。2022年，美国55-64岁人群中43%没有退休账户；拥有账户者的账户中位余额为$185,000。尽管千禧一代的实际家庭收入中位数比X世代高20%，但经济衰退和生活负担问题后，退休信心已经减弱。这形成了K型退休结果，也限制了将不断扩大的退休群体视为必然支撑消费的判断。 对于企业，Goldman Sachs认为应对人口逆风有三类战略：重新设计或改良产品并增加产品即服务；向海外扩张；以及在国内需求结构性走弱时进入新的产品市场。Apple是第一类战略的例子：随着iPhone销量和渗透率趋于成熟，服务收入占比从2011年的9%升至预计2030年的32%。DDD前景最差五分位数的公司在过去15年中比前景最佳五分位数的公司更显著提高了海外收入敞口。Fast Retailing说明了这一应对方式：Goldman Sachs预计，其相较2023年的DDD在2030年为-2.1%、2040年为-5.7%、2050年为-9.6%，而海外收入占比从2010年的16.5%升至2025年的56.2%，并预计2028年为63.5%。 汽车行业被作为人口压力和战略调整的突出案例。日本和德国20-55岁人口下降与汽车注册量减少同步出现，而欧洲60岁及以上消费者的汽车购买支出下降26%。中国25-55岁驾驶人群预计到2030年每年减少约900万人，这将加剧国内竞争和利润率压力。Goldman Sachs认为，面向印度和美国的OEM敞口存在人口需求顺风，而德国和中国敞口则面临逆风。中国OEM可能有更多国际化分散布局机会，包括进入更高ASP市场，但报告强调了相关执行风险，并指出企业也在探索人形机器人和能源系统等相邻市场。

分析框架

Goldman Sachs先利用联合国及其他公开人口数据确立人口和生育率趋势，再比较美国、欧洲和日本不同年龄群体的消费情况。随后将这些模式转化为按年龄划分的消费乘数，应用各国人口情景，并映射至企业产品及地域收入敞口。报告再通过寿命延长、劳动参与、退休财富、消费惯性和行业案例研究来检验人口结构论点。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  Demographic-Driven Demand框架

  报告将按年龄划分的消费倾向、预计人口变化和企业收入敞口结合起来，以估计人口结构对未来需求的影响。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按产品类别划分的年龄消费乘数

  该分析将各年龄群体的消费与中位消费进行比较，以识别人口老龄化改变需求规模和结构的产品类别。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  人口结构影响从消费者群体传导至行业和企业收入敞口

  报告将人口变化与消费类别、行业需求、企业战略及公司层面的地域敞口联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fast Retailing Co. Ltd.

  作为通过海外扩张应对疲弱国内人口需求的公司案例。

  优势

  海外收入占比从2010年的16.5%增至2025年的56.2%，预计2028年为63.5%。

  劣势

  Goldman Sachs预计，相对于2023年，其2030年、2040年和2050年的总体DDD敞口为负。

  对比

  DDD前景最差五分位数的公司在过去15年中海外收入敞口增幅最大。

  风险

  对日本及其他人口结构面临挑战市场的国内敞口仍构成需求逆风。

• Global auto industry

  人口结构对汽车需求和行业战略产生压力的案例研究。

  优势

  在印度和美国有较大敞口的OEM有望受益于人口带来的销量顺风。

  劣势

  德国、中国和日本面临核心驾驶人群减少，且老年消费者购车需求较弱。

  对比

  DDD分析显示，印度和美国存在需求顺风，而德国和中国存在逆风。

  风险

  中国OEM的海外扩张具有分散风险的潜力，但也存在更高的执行风险。

关键数据

• 发达市场35-55岁核心消费者~3 million annual decline (~-0.75%) starting in 2030基于联合国数据的发达经济体预测。
• 发达市场65岁以上退休人口~4 million annual increase over the coming decade退休人口增长支撑与高龄群体相关的需求顺风。
• 全球65岁以上人口800 million to 1.6 billion by 2050报告称65岁以上人口将翻倍。
• 中国35-55岁核心消费者-109 million by 2050 (-24% versus 2024)联合国基准情景估计；相当于每年约-1%至-2%。
• 实体AI和人形机器人市场890,000 units by 2030; 6.5 million by 2035; $138 billion opportunity报告在劳动力短缺背景下引用的Goldman Sachs分析师估计。
• Fast Retailing DDD-2.1% in 2030; -5.7% in 2040; -9.6% in 2050相对于2023年基准，采用联合国基准情景。
• Fast Retailing海外收入占比16.5% in 2010; 56.2% in 2025; 63.5% estimated in 2028用于说明通过地域多元化应对国内人口逆风。
• 美国55-64岁人群退休账户57% had an account; median balance $185,000 in 2022其余43%没有退休账户。

影响与含义

报告认为，人口结构敞口将日益影响长期增长预期、行业竞争和企业战略。面临疲弱国内人口需求的公司可能寻求更具黏性的服务收入、新市场或相邻产品领域，而服务于医疗保健、养老、家居相关需求、公用事业和部分体验消费的行业可能受益于消费结构变化。

风险

• 年轻人疾病负担加重和健康预期寿命下降可能削弱劳动力供给和消费。
• 公共转移支付和固定收益养老金减少，未来退休者的收入保障可能较弱，从而削弱退休消费。
• 面临人口逆风的行业可能因生产商争夺市场份额而遭遇激进的价格竞争。
• 地域扩张可抵消疲弱的本土市场需求，但会带来执行风险，尤其是中国OEM的海外扩张。

后续跟踪

• AI和医疗进步能否改善预防、诊断、药物研发和健康预期寿命。
• 生育率下降、移民变化以及人口预测修订的速度。
• 劳动参与率，尤其是老年劳动者参与率，以及其全职程度能否抵消黄金年龄劳动力短缺。
• 退休信心、通胀、市场回报以及下一代退休者的财务能力。
• 企业向服务化、产品再设计、地域扩张和新相邻市场转型的进展。