US Networking & Communications Equipment：Bernstein首次覆盖美国网络与通信设备板块，给出积极的AI驱动行业观点

概览

这份首次覆盖报告认为，美国网络与通信设备公司已成为AI基础设施的结构性受益者。Bernstein预计，受更高速交换机、光模块和数据中心互联推动，相关供应商将获得最快增长，同时强调不同公司的机会和风险存在显著差异。

核心观点

Bernstein的核心观点是，AI基础设施仍处于更高且更持久的投资周期。其认为近期可见度较高，因为需求持续超过供给，且市场一致预期数据中心资本开支将从2024年的约$259B升至2027E的$1.3T。对于中期，报告以约15%的ROI门槛测试超大规模云厂商能否支持持续支出；估计2027E终端用户AI支出需达到约$730B，约为当前ARR估计的三倍。Bernstein认为这一要求较高但可实现，原因是采用速度很快。长期来看，其将模型性能持续扩展作为领先指标：若能力更强的模型能解锁新用例，过剩产能可重新投入训练，需求便可继续吸收供给。不过，报告也承认最终可能出现AI过度建设，且2028年后的可见度明显较低。 在AI基础设施中，网络被认定为继计算和内存/存储之后的第三大支出类别。计算性能提升快于带宽：报告称GPU FLOPs从H100到VR300增长17x，而SerDes速度仅翻倍。这形成“带宽墙”，即加速器等待数据传输，尤其是在推理工作负载中。运营商因而提高网络和内存规格，转向1.6T及更高速的交换机。尽管固定速率交换机价格通常逐年下降，Bernstein预计更快、更高ASP设备的结构升级将占主导；其预测在1.6T周期中，2027年交换机ASP将上升28%。按chiplet调整的加速器销量预计在2025-28E翻倍，交换机端口量同比例增长，而由于定价因素，交换机收入增速将快于加速器出货量。 报告还预计，以太网开放生态将从Nvidia的专有网络技术中夺取份额。其认为，随着InfiniBand被以太网取代，Arista和Celestica可在AI scale-out中取得份额；若UALink取代NVLink，则二者还可能在scale-up中受益。Arista在AI后端交换机的份额估计已从2024年的3%升至2025年的6%，并预计在2026E达到约9%。Bernstein预测Arista 2027年收入为$18.6B，高于市场一致预期的$16.3B，支撑因素为其偏重数据中心的业务组合及份额提升。 光学是另一项主要结构性主题。更高的数据速率缩短了铜互连的可用距离，使光互连日益成为必需。Bernstein模型预计收发器收入将从2026年的$57B以40%的CAGR增长至2030年的约$300B，而激光模块供应仍然紧张。尽管采用硅光子技术，报告预计这一短缺仍将维持Lumentum和Coherent的有利经济性。报告认为CPO良率担忧确实存在，但认为转向近封装光学将为两家公司保留类似经济性，因此其认为因CPO良率担忧引发的抛售并不合理。其更偏好Lumentum而非Coherent，因为Lumentum的光学业务敞口更纯粹，且增量利润率潜力更高；Coherent的垂直整合提供更多地缘政治保护，但会降低增量利润率。 除核心AI集群外，Bernstein还看到规模横向互联的增量机会：土地和电力短缺迫使运营商将不同数据中心站点连接为一个集群。管理层曾提及$8-10B的潜在市场；Bernstein估计新建项目支出约为$8B，改造机会或达$9B。Ciena被视为主要受益者，Dell’Oro估计其份额为70%。陶瓷封装、泵浦激光器和内存的近期供应约束限制其上行空间，但Bernstein预计2027年后供应可用性改善，并预测其2029年收入为$14B，高于市场一致预期的$13.6B。企业网络也处于周期性复苏，2024至2025年支出增长16%，高于2020-25年7%的CAGR；而停滞的服务提供商支出对行业的拖累正逐渐减弱。 公司观点反映了这一行业结构。Celestica是首选，因为Bernstein认为市场一致预期显著低估Google TPU、OpenAI Jalapeno、AMD Helios和1.6T交换机业务的贡献。其估计2027年增量收入机会约为$25B，其中Google TPU约$8B、Jalapeno约$11.5-12B、Helios及更广泛的高性能交换机约$5-6B。经执行风险折减后，其预测Connectivity & Cloud Solutions收入增加约$20B至$36B，总收入为$40.0B、EPS为$23.79，而市场一致预期分别为$35.5B和$19.69。其$520目标价基于约22x FY2027 EPS $24；10月27日分析师日被视为催化剂。 Lumentum获Outperform评级和$1,220目标价，基于FY2028 EPS $35的35x估值；Coherent获Outperform评级和$350目标价，基于FY2028 EPS $16的约22x估值。两项观点均依赖于收发器定价的持续上行和经营杠杆。Ciena获Outperform评级和$440目标价，按2028 EPS $28的16x估值；Bernstein认为其近期业绩受供应限制，但长期scale-across机会尚未被充分认识。Arista获Outperform评级和$250目标价，按2028 EPS $7.14的35x估值；估值被描述为偏高但与历史一致，其盈利可通过数据中心敞口和份额提升而复合增长。 Cisco获Market-Perform评级和$110目标价，按2028 EPS $5.60的约20x估值。Bernstein认为Cisco转向网络安全和可观测性的时机不佳：安全业务在FY2026增速降至2%，可观测性业务降至4%，同时公司让出了硬件份额，且落后于纯软件公司。报告指出其近期业绩可能存在战术性上行，但认为对于一家约8%增长的公司而言，估值合理。Corning获Market-Perform评级和$140目标价，按2028 EPS $5.65的25x估值。报告预计AI光学内容将强劲增长，但认为汽车和Glass Innovations拖累增长，Corning长期增长框架偏激进；除非scale-up内容进一步提升，否则AI上行空间大体已被定价。 Bernstein认为估值应相对增长进行评估，而非仅机械地依赖DCF。其发现，AI相关beta推高了CAPM推导的权益资本成本和WACC，可能扭曲DCF估值，因此主要依靠相对于增长的P/E倍数，并以EV/FCF、EV/EBIT和EV/revenue可比估值进行交叉验证。报告还强调网络设备板块个股离散度很高，即使行业观点积极，选股仍然重要。

分析框架

Bernstein先评估AI资本开支、采用和模型扩展指标，再将带宽瓶颈转化为对交换机、光学和scale-across需求的判断。其使用供应链调研、公司披露、专家访谈和市场数据构建行业及公司预测，与市场一致预期比较，并主要通过与增长相匹配的P/E倍数设定目标价，同时以企业价值倍数和DCF进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI基础设施供需及产能瓶颈分析

  报告评估AI需求是否超过可用的计算、网络、激光器和组件供应，并用瓶颈解释定价、销量和公司盈利。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  交换机端口量与更高速ASP结构

  Bernstein将销量增长与价格/产品结构影响拆分，以说明为何交换机和收发器收入可能快于加速器销量增长。

• 估值方法PE/PEG 估值

  以盈利增长为基准的P/E倍数

  目标价主要以预估EPS及相对于硬件、网络和半导体同业增长状况判断的估值倍数为基础。

• 估值方法DCF 现金流折现

  将DCF作为交叉验证

  报告使用DCF，但赋予其较低权重，因为较高的AI相关beta会提高CAPM权益资本成本和WACC，报告认为这可能扭曲结果。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Celestica (CLS)

  首选标的，也是AI机架、交换机和定制ASIC的受益者

  优势

  可能受益于Google TPU、OpenAI Jalapeno、AMD Helios和1.6T交换机业务上行；10月27日分析师日为催化剂。

  劣势

  复杂的新项目爬坡带来执行不确定性。

  对比

  Bernstein认为其预测显著高于市场一致预期，且估值不高。

  风险

  ODM/EMS竞争、Nvidia份额提升、AI需求放缓，以及Jalapeno、TPU或Tomahawk 6爬坡延迟。

• Lumentum (LITE)

  获Outperform评级的光模块受益者

  优势

  光学敞口纯粹、具备激光模块经济性，并预计拥有更强经营杠杆。

  劣势

  对AI光学周期的敏感度更高。

  对比

  因敞口更纯粹和增量利润率更高，报告更偏好其而非Coherent。

  风险

  CW+SiPh采用可能削弱InP稀缺性；中国出口限制可能扰乱磷化铟供应。

• Coherent (COHR)

  获Outperform评级的光模块受益者

  优势

  垂直整合、收发器敞口，以及增长带来的经营杠杆。

  劣势

  其工业业务约占收入的26%，相较Lumentum降低AI敞口和增量利润率。

  对比

  其偏好顺位低于Lumentum，但垂直整合提供更强的地缘政治保护。

  风险

  光学需求、定价或供应链状况可能转弱；中国收发器限制可能引发对关键投入品的报复性限制。

• Ciena (CIEN)

  获Outperform评级的scale-across和光传输受益者

  优势

  估计拥有70%的scale-across份额、技术领先地位以及长期供应改善。

  劣势

  陶瓷封装、泵浦激光器和内存瓶颈限制近期增长上行。

  对比

  Bernstein认为市场一致预期过度低估其长期增长框架。

  风险

  土地和电力供应改善可能降低对scale-across的需求；供应链执行仍可能受限。

• Arista Networks (ANET)

  获Outperform评级的AI交换机份额提升者

  优势

  偏重数据中心的业务组合、以太网转型，以及预计在scale-out并可能在scale-up实现份额提升。

  劣势

  估值被认为偏高。

  对比

  预计其增长将显著快于行业增长和市场一致预期收入。

  风险

  Broadcom Tomahawk供应约束以及ODM白盒竞争加剧，可能压制需求或定价。

• Cisco (CSCO)

  获Market-Perform评级的网络设备龙头

  优势

  保守指引、Acacia进展和企业业务敞口可能带来战术性上行。

  劣势

  软件业务正在放缓，硬件份额已流失，且其网络安全能力被认为落后于专业厂商。

  对比

  较低的AI网络设备敞口可能在消化周期中缓冲下行，但也限制相对首选标的的上行。

  风险

  软件业务进一步放缓和份额流失；上行取决于更强的Acacia进展或AI交换机份额提升。

• Corning (GLW)

  获Market-Perform评级的光纤供应商

  优势

  AI加速器光学内容增长和较多元化的业务组合。

  劣势

  汽车和Glass Innovations拖累增长；资本密集度限制高增长带来的上行。

  对比

  Bernstein认为光学上行空间已更充分地反映在估值中，且其长期增长框架偏激进。

  风险

  AI采用可能放缓；上行需要更快的光学采用、更好的CPO良率或更强的智能手机和汽车需求。

关键数据

• 行业增长预测18% growth in 2026-28包括云和AI增长33%、企业增长9%及服务提供商增长4%。
• AI数据中心资本开支$1.3T in 2027E市场一致预期，较2024年的约$259B上升。
• 加速器销量Double from 2025 to 2028E按chiplet调整的销量；预计交换机收入增长更快。
• 交换机ASP变化28% increase in 2027由1.6T速率升级推动，之后ASP增长放缓。
• 收发器市场预测$57B in 2026 to about $300B in 2030Bernstein模型中的CAGR约为40%。
• Scale-across机会$8-10B management estimate; about $9B retrofit opportunityBernstein认为管理层的规模测算可能偏保守。
• Celestica 2027年预测$40.0B revenue and $23.79 EPS而市场一致预期为收入$35.5B和EPS $19.69。

影响与含义

报告结论是，随着带宽约束迫使采用更高速、更高价值的设备，AI网络和光学业务可为部分供应商带来高于一致预期的收入和盈利。报告偏好直接受益于交换机份额提升、光学稀缺性或scale-across需求的公司，但认为仅有泛AI敞口并不足够，因为估值、执行和竞争地位差异显著。

风险

• AI采用可能放缓，从而减少AI基础设施投资和AI敞口供应商的收入。
• ODM、EMS或白盒竞争加剧可能降低新项目中标率、市场份额和定价能力。
• CW+SiPh激光器采用增加可能缓解InP瓶颈，并削弱Lumentum和Coherent的定价能力。
• 中国对美国收发器限制进行报复，可能限制磷化铟投入品并扰乱光学供应。
• 持续的CPO良率问题可能延迟光学采用。
• 土地和电力约束缓解可能降低Ciena的scale-across机会。
• 包括Broadcom Tomahawk供应在内的供应约束，可能限制对交换机需求的获取。

后续跟踪

• 10月财报季中的AI资本开支指引和修正。
• Celestica 10月27日分析师日及其2027年指引。
• 模型扩展、AI采用和超大规模云厂商支出是否维持强劲的证据。
• 1.6T交换机部署以及开放以太网/UALink采用的进展。
• 光模块定价、激光器产能和CPO/NPO制造进展。
• Ciena在陶瓷封装、泵浦激光器和内存方面的供应可用性。
• 2027年3月的催化剂，包括3月7-11日的OFC和3月14-18日的Nvidia GTC。