AI-driven hardware, networking and optical infrastructure：AI 数据中心建设支撑 Cisco 网络业务和 Coherent 光通信增长

概览

本报告考察 AI 基础设施投资加速如何影响网络设备和光互连需求。JPMorgan 强调 Cisco 在网络领域不断扩大的机会，以及 Coherent 对数据中心光通信增长、scale-up 转换和受限制造产能的敞口。

核心观点

本次会议的核心行业主题是 AI 驱动的数据中心建设加速。讨论聚焦于超大规模云厂商需求、下一代网络与光基础设施、技术转换，以及支撑该增长所需的产能和供应链要求。 对于 Cisco，管理层对 FY27 收入同比增长约 15% 的展望大致由超大规模云厂商增长、此前实施的提价和核心业务构成。核心业务包括网络业务实现双位数增长，安全与可观测性业务在 FY27 末达到高个位数增长，以及服务业务改善至持平或低个位数增长。尽管下半年同比基数将变得更高，管理层将增速放缓主要归因于能见度和时点，而非基本面驱动因素恶化，并指出 FY27 第一财季的收入能见度改善。 Cisco 认为，已报告的超大规模云厂商订单低估了需求能见度，因为客户通常在发货前 6 至 9 个月下单，而其订单统计口径仅包括预计在 90 天内发货的订单。期限更长的承诺则留在积压订单中。FY26 超大规模云厂商订单中，60% 为基于 Silicon One 的系统，40% 为光学产品，管理层预计 FY27 这一结构不会出现重大变化。Cisco 还认为，Silicon One 的价值不止于充当第二供应来源：可编程性、系统级设计、机架空间和能效，以及供应链控制均是其差异化优势。Cisco 已与超大规模云厂商合作超过五年，并认为其设计导入并非暂时性供给紧张的结果；公司仍计划在 FY29 前将 Silicon One 覆盖至所有高性能网络设备。 报告还描述了 Cisco 由深缓存路由器、Silicon One 和 Acacia 光学产品构成的更广泛机会。P200 设计导入和 Acacia 的业务活动表明，这一跨产品组合机会开始显现；AI 架构要求每块 GPU 配备更多带宽和内容，因为 GPU 必须以极低丢包率进行连贯通信。企业更新换代同样构成推动因素：约 $40 billion 的园区交换机正接近最后支持日期，更广泛的接近寿命终点的网络设备存量则代表未来数年约 $100 billion 的机会。Cisco 预计竞争主要集中于设备层面，而公司瞄准的是涵盖网络、安全、可观测性和软件的更大型企业架构变革。 Cisco 承认，安全与可观测性业务未达到此前的增长目标，原因包括市场复杂性和产品组合转型，例如 Splunk 客户转向云订阅。尽管如此，公司表示更新后的产品组合增长更佳，且安全业务已迎来拐点。供应偏紧，尤其是光学产品和激光器，但 Cisco 已提高库存、作出预购承诺、签订长期协议，并在可行情况下实现供应商多元化。管理层表示 FY27 指引不受供应约束，若需求略高于预期亦留有一定缓冲。由于硬件增长快于软件、安全和服务，预计毛利率将小幅下降；Cisco 强调，组合压力并不仅来自超大规模云厂商，因为企业硬件部署也快于软件和服务收入确认。 对于 Coherent，JPMorgan 指出光通信增长存在两项独立的长期驱动因素：持续的数据中心扩张，以及 scale-up 网络由铜缆转向光通信。预计 scale-up 的连接数量约为 scale-out 的 10 倍，因此这一转变构成重要的新增光通信内容机会，而不只是数据中心资本开支增长的衍生结果。报告指出的主要不确定性是各超大规模云厂商的采用速度。 Coherent 的 PhotonLink 平台旨在覆盖共封装光学、近封装光学和芯片间光连接。管理层提到其在这些应用中拥有超过 25 项合作接洽，并将公司内部光子构件和整合解决方案的能力视为差异化优势。CPO 通过将光学器件直接置入封装中，可改善性能和能效，但会牺牲可维护性；NPO 则保留可插拔架构，拥有更高灵活性。Coherent 表示其对架构保持中立，因为两种架构的内容机会大致相当，并预计 PhotonLink 收入将在 C4Q 开始爬坡，毛利率高于公司平均水平。InP 被认为更适合长距离应用，而 VCSEL 阵列则适用于短距离集成光学、NPO 和芯片间应用。Coherent 的 VCSEL 阵列年产能超过 1 billion；预计 scale-up 将根据客户架构采用 InP 与 VCSEL 的组合，而 scale-out 仍主要采用 InP。 管理层预计 FY27 增长将超过 FY26。其 9 月季度指引意味着备考口径同比增长超过 50%，并预计在 FY27 结束前实现首个 $3 billion 季度收入。现有可插拔收发器需求仍然强劲，而 PhotonLink、光路交换机和多轨平台是在既有增长驱动因素上叠加的新增增长层，而非对其替代。Coherent 将制造供应而非需求视为增长的主要限制因素：公司正在 24 个月内将 InP 产能扩大至四倍，已较上一年翻倍，并表示当前扩产已全部售罄。公司可以进一步扩产，但工厂建设、设备安装和操作人员培训限制了扩张速度。 Coherent 的利润率扩张逻辑依赖于持续提价、更高利润率的新产品组合以及结构性降本。需求超过供应支撑了定价；PhotonLink、OCS 和多轨产品预计将改善产品组合。转向 6 英寸 InP 晶圆预计将显著降低单位成本，因为每片晶圆生产的器件数量超过 3 英寸晶圆的四倍，成本不足后者的一半。毛利率从 FY24 的 34% 提升至指引的 40.5%，目标为超过 42%，且管理层预计还将进一步扩张。长期协议通常围绕固定数量和 take-or-pay 条款设计，客户预付款或其他前期承诺也可降低扩产风险；Coherent 以 Nvidia 为例，说明客户可帮助资助专属产能建设，公司目标回收期为 18 个月。 最后，Coherent 将其位于美国和欧洲的光子制造布局及垂直整合视为面向寻求供应链韧性的西方客户的优势。关键知识产权及毛利价值位于激光器、隔离器、热电冷却器和其他光学元件，而非收发器组装和测试环节。中国约占收入的 10%。除连接业务外，工程化热材料也构成另一项 AI 相关机会：Coherent 正与客户合作，以 Thermadite 替代铜冷板，管理层表示这可改善传热性能，并支持更高 GPU 利用率或运行速度。

分析框架

报告综合了与 Cisco 和 Coherent 管理层举行的投资者会议及炉边谈话。其通过订单时点、产品结构、技术架构、设备存量更新、制造产能、定价、成本结构和供应链定位，评估 AI 基础设施需求。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  网络和光基础设施的供需分析

  报告将强劲的 AI 驱动需求与 Cisco 可控的供应状况及 Coherent 的制造产能约束进行对比，以解释增长、定价和投资需求。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI 算力扩张向网络、光学产品和热材料传导

  分析将超大规模云厂商的 AI 建设和 GPU 通信需求，与对路由器、光学元件、光子产能和散热材料的需求联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将收入和利润率驱动因素拆分为销量、定价和产品结构

  Cisco 的增长被拆分为超大规模云厂商、提价和核心业务；Coherent 的利润率展望则通过定价、新产品组合和单位成本下降解释。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Cisco (CSCO)

  受覆盖公司，有望受益于超大规模云厂商网络需求、企业更新和更广泛的 AI 网络内容增长。

  优势

  Silicon One、深缓存路由器和 Acacia 光学产品提供更全面的解决方案；长期积压订单支撑需求能见度。

  劣势

  安全与可观测性业务未达到管理层此前的增长目标，且硬件结构预计将对毛利率造成小幅压力。

  对比

  管理层认为，Silicon One 的差异化优势不止于作为 Broadcom 的第二供应来源。

  风险

  光学产品和激光器供应仍然偏紧；FY27 下半年同比基数将变得更高。

• Coherent Corp (COHR)

  受覆盖公司，有望受益于数据中心光通信扩张、scale-up 光学转换以及 AI 热管理需求。

  优势

  集成光子构件、PhotonLink 合作接洽、InP 和 VCSEL 能力、垂直整合以及西方制造布局。

  劣势

  增长受可用制造产能限制，工厂、设备和人员的扩张速度亦受约束。

  对比

  CPO 的性能和能效优于 NPO，但可维护性较低；Coherent 认为不同架构下的内容机会大致相当。

  风险

  超大规模云厂商采用 scale-up 光学架构的速度存在不确定性，产能扩张仍是主要瓶颈。

关键数据

• Cisco FY27 收入增长展望+15% y/y大致由超大规模云厂商增长、已实施提价和核心业务构成。
• Cisco FY26 超大规模云厂商订单结构60% Silicon One-based systems / 40% optics管理层预计 FY27 不会出现重大变化。
• Cisco 企业更新机会~$40 billion campus switches; ~$100 billion broader networking installed base接近支持终止期限的设备构成了多年更新机会。
• Scale-up 连接密度~10x scale-out connections支持铜缆转光通信是新增光通信增长驱动因素的观点。
• Coherent PhotonLink 合作接洽数量>25涵盖 CPO、NPO 和芯片间光学应用。
• Coherent 9 月季度增长指引>50% y/y pro forma管理层预计 FY27 增长将超过 FY26。
• Coherent 季度收入里程碑$3 billion预计将在 FY27 结束前实现。
• Coherent InP 产能扩张4x over 24 months产能已较上一年翻倍，当前扩产计划已售罄。
• Coherent 毛利率34% in FY24; 40.5% guided; >42% goal定价、产品结构和 6 英寸 InP 降本将支持利润率扩张。
• 6 英寸 InP 晶圆经济性>4x devices at less than half the cost of a 3-inch wafer这是关键的结构性降本驱动因素。
• Coherent 中国收入敞口~10%管理层将中国描述为收入占比较小的市场。

影响与含义

JPMorgan 的会议要点表明，AI 基础设施投资正从算力扩展至网络、光连接和热管理。Cisco 的产品组合广度和积压订单能见度支撑其增长展望；Coherent 的机会则受益于 scale-up 网络的光学转换，但实际增长在很大程度上取决于产能扩张和客户采用时点。

风险

• Cisco 面临光学产品和激光器供应偏紧，尽管管理层表示 FY27 指引不受供应约束。
• 随着硬件增长快于软件、安全和服务，Cisco 预计毛利率将面临小幅压力。
• 各超大规模云厂商采用 scale-up 光学架构的速度仍不确定。
• Coherent 的需求超过当前制造产能，实体工厂建设、设备安装和操作人员培训限制了扩张速度。

后续跟踪

• Cisco FY27 的超大规模云厂商需求、积压订单转化，以及已报告订单是否继续低估长期承诺。
• Cisco 在 FY27 末实现安全与可观测性业务高个位数增长的进展。
• Cisco 的 P200 设计导入、Acacia 业务活动和企业更新支出。
• PhotonLink 在 C4Q 的收入爬坡，以及客户在 CPO、NPO 和芯片间应用中的采用情况。
• Coherent 的 InP 产能爬坡、长期协议资金支持，以及在 FY27 结束前实现首个 $3 billion 季度收入的进展。
• Coherent 毛利率向并超过大于 42% 目标推进的情况。