Innovent Biologics（01801）研报解读

概览

Goldman Sachs认为，Innovent超预期的第二季度产品销售显示其商业化业务正在加速，且增长驱动愈加多元化。随着公司规模扩大，该机构预计市场焦点将从2027年收入增长的可见度转向利润率和盈利执行。

核心观点

Innovent 1H26产品收入超过Rmb8.2bn，同比增长55%。第二季度产品收入超过Rmb4.3bn，同比增长约60%，高于Goldman Sachs的Rmb4.1bn预测，且增速高于1Q26的约50%。该机构认为，这表明商业化势头持续加速，并支持其对公司向2027年Rmb20bn产品销售目标推进的判断。其产品销售预测为FY26 Rmb17.7bn、FY27 Rmb23.1bn。 报告强调，增长对Tyvyt的依赖正在下降。根据Eli Lilly报告，Tyvyt销售额为US$130mn，同比下降5%，约合Rmb836mn。相比之下，Goldman Sachs指出，五款新纳入NRDL的肿瘤药渗透率提升，尤其是针对RET、KRAS G12C、ROS1和EGFR的肺癌疗法；同时，以mazdutide、tafolecimab和teprotumumab为主的综合生物医学产品线也在扩张。报告估计mazdutide在2Q26实现销售额超过Rmb700mn，约占产品销售的16%。由于中国仿制药获批推迟，Goldman Sachs继续认为2026年是mazdutide的重要额外窗口期，并维持其2027年Rmb4bn–5bn的销售目标。 随着Innovent商业规模扩大，Goldman Sachs预计投资者讨论将日益转向盈利能力。该机构估计创新药销售额FY25为Rmb8.5bn、FY26为Rmb14bn，正接近报告列举的中国大型药企规模：Hengrui为FY25/FY26 Rmb16bn/Rmb21bn，Hansoh为Rmb10bn/Rmb12bn。管理层已提出到2030年将净利润率提升至高十几至二十五左右水平的目标，不包括业务开发收入。短期内，生物类似药带量采购、销售费用走势、海外研发投入和业务开发收入将是利润表现讨论的重点。 Goldman Sachs将2026E–2028E EPS从Rmb2.09/Rmb3.34/Rmb4.35调整为Rmb1.38/Rmb3.17/Rmb4.30。调整反映强劲的2Q26销售表现、更新后的FY26销售假设（包含mazdutide、IL-23p19和CTLA-4等NRDL产品在YE26可能出现的渠道返利），以及更高的预期SG&A支出。尽管EPS预测下调，该机构仍将12个月DCF目标价从HK$107.04上调至HK$111.68。该估值采用10%折现率和3%永续增长率。Goldman Sachs认为公司股份被低估，因为市场隐含12% WACC仅反映了已去风险适应症的价值，未充分计入收入增长或管线价值；其维持Buy评级。

分析框架

Goldman Sachs先将销售结果与其预测及上一季度比较，再考察哪些产品推动增长，以及商业基础是否更加多元化。随后，该机构将Innovent的创新药规模与中国大型药企进行比较，识别接下来可能影响利润率的变量，更新盈利假设，并采用风险调整后的DCF估值推导12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  风险调整后的现金流折现估值

  报告以10%折现率和3%永续增长率折现预计现金流，得出12个月目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  产品层面的销售及商业组合分析

  报告通过Tyvyt、新纳入报销目录的肿瘤药及综合生物医学产品线的相对贡献来解释销售势头，包括对mazdutide销售贡献的估计。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Innovent Biologics (01801.HK)

  主要覆盖公司；报告将其估值逻辑与加速且更多元化的产品销售、管线深度和商业化执行力相联系。

  优势

  产品销售加速、Tyvyt之外的增长驱动更广、mazdutide快速放量、30+资产管线、商业化能力及与Eli Lilly的合作。

  劣势

  由于预计SG&A支出增加及NRDL潜在渠道返利，近期盈利预测被下调。

  对比

  据Goldman Sachs估计，创新药销售规模正向Hengrui和Hansoh的水平靠近。

  风险

  PD-1/L1竞争、审批时间不确定性、安全问题引发的超说明书用药限制，以及研发项目失败。

关键数据

• 1H26产品收入Over Rmb8.2bn同比增长55%。
• 2Q26产品收入Over Rmb4.3bn同比增长约60%，高于1Q26的约50%，并高于Goldman Sachs预测的Rmb4.1bn。
• mazdutide 2Q26销售额预测Over Rmb700mn约占产品销售的16%。
• FY26/FY27产品销售预测Rmb17.7bn / Rmb23.1bnGoldman Sachs预测；公司2027年产品销售目标为Rmb20bn。
• 2026E–2028E EPSRmb1.38 / Rmb3.17 / Rmb4.30从Rmb2.09 / Rmb3.34 / Rmb4.35调整。
• 12个月目标价HK$111.68从HK$107.04上调；基于10%折现率和3%永续增长率。

影响与含义

报告认为，销售结果强化了Innovent正在转型为更广泛商业化平台的判断，并减少了市场对其2027年销售目标可见度的争议。该机构预计关注点将转向利润率兑现，报销相关返利、销售成本、海外研发支出和业务开发收入将决定盈利改善的节奏。

风险

• 中国PD-1/L1市场的竞争可能加剧。
• 关键候选产品的获批时间存在不确定性。
• 安全问题可能导致超说明书用药受到限制。
• 研发项目可能失败。

后续跟踪

• Innovent能否持续向其2027年Rmb20bn产品销售目标推进。
• mazdutide的放量情况，以及中国仿制药审批推迟的影响。
• 生物类似药带量采购、销售费用趋势、海外研发投入和业务开发收入对盈利能力的影响。
• 包括mazdutide、IL-23p19和CTLA-4在内的NRDL产品潜在年末渠道返利。