创新药基本面保持韧性，政策收紧或加速行业分化

概览

报告对中国医药与生物科技板块2Q26及1H26业绩进行前瞻，并评估自2026年5月开始的新一轮医药反腐行动以及8月1日起实施的《医药代表管理办法》可能带来的影响。报告判断，2Q26业绩大体仍将验证现有投资逻辑：创新药销售扩张、海外授权收入和产品结构改善支持收入及利润，而推广活动减少可降低销售费用。政策影响可能更多体现在3Q26及2H26，且对依赖推广的仿制药企业冲击大于依靠临床价值、指南准入和适应症扩展的创新药企业。

核心观点

板块重估不仅来自基本面，也受益于其与科技及半导体板块相关性较低。行业正在从主要依赖管线估值，转向更加重视商业化收入、盈利能力和经营杠杆。短期内，反腐和医药代表新规可能压制医院拜访、学术会议及推广活动，但处方需求受影响存在滞后，因而2Q26收入压力相对温和，销售费用下降则可能更快体现。中长期看，监管趋严有利于拥有强合规体系、差异化产品及创新驱动商业模式的龙头，并扩大其与传统销售驱动企业之间的竞争差距。

分析框架

报告结合公司管理层反馈、2Q26及1H26经营数据、产品销售与授权收入预测、销售及管理费用变化、市场一致预期修订趋势和个股现金流折现估值，构建政策影响下的收入与利润情景。分析重点是区分政策对推广驱动收入和临床价值驱动收入的不同影响，并通过调整FY26至FY27收入、利润和费用假设评估经营杠杆。

方法论与常识提炼

• 政策影响分析合规调整情景分析

  将反腐行动和医药代表新规对推广活动、处方需求及销售费用的影响分阶段计入预测。

  推广活动减少可能先在2Q26降低销售费用，而收入压力因处方传导存在滞后，更可能在3Q26及2H26显现。

• 盈利预测自下而上模型修订

  按产品结构、创新药销售、仿制药敞口、授权收入及费用率逐家公司修订收入与利润。

  创新药和海外授权占比较高的公司预测相对稳健或上调，仿制药及推广依赖度较高的公司收入假设趋于保守。

• 估值现金流折现法

  根据未来自由现金流、加权平均资本成本和永续增长率估算目标价。

  Innovent Biologics采用3.0%永续增长率和10.6%加权平均资本成本；Kelun Biotech采用3.0%永续增长率和9.1%加权平均资本成本。

• 预期差分析一致预期修订比较

  比较JPMorgan预测与市场一致预期，并观察反腐行动后市场预测的调整幅度。

  多数覆盖公司的市场一致预期自5月以来变化不大，而报告对多家公司FY26收入采取更保守假设，提示2H26存在潜在预期下修风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国创新药及生物科技板块

  政策与行业主题的主要受益及受影响资产

  优势

  全球授权交易增长、临床数据持续验证、创新药销售扩张，以及与科技板块较低的相关性共同支持重估。

  劣势

  板块经历明显上涨后预期提高，且多数市场一致预测尚未充分反映潜在政策影响。

  对比

  差异化创新药企业相对依赖仿制药和高强度推广的企业更具韧性。

  风险

  3Q26销售活动恢复慢于预期、政策执行进一步收紧、临床或授权进展不及预期。

• Innovent Biologics（1801.HK）

  维持超配，目标价由HK$113上调至HK$117

  优势

  商业化产品组合持续扩张，PD-1销售主要由适应症扩展和临床价值驱动，PCSK9及GLP-1产品带来多元增长，政策影响有限。

  劣势

  估值较高，FY26自由现金流预测承压，短期业务拓展收入仍可能波动。

  对比

  相较多数同业，管理层反馈商业活动受反腐影响较小，FY26产品销售预测上调11%。

  风险

  PD-1及其他创新药降价、管线数据不佳、全球药企竞争加剧，以及生物类似药集采影响。

• Kelun Biotech（6990.HK）

  维持超配及HK$648目标价

  优势

  sac-TMT进入首个完整医保年度，商业执行强劲，ADC平台获得Merck认可，并拥有全球临床与里程碑付款潜力。

  劣势

  商业团队持续扩张使近期销售费用率维持较高水平，长期ADC利润分成尚未纳入模型。

  对比

  属于受近期政策扰动最小的覆盖公司之一，FY26收入预测上调8.25%。

  风险

  临床失败、监管与地缘政治风险、竞争疗法优于预期、知识产权争议及收入或成本偏离预测。

• Jiangsu Hengrui Medicine - A

  维持超配，目标价Rmb68

  优势

  创新药销售预计保持不低于30%的增长，产品结构改善和销售费用下降有利于利润率。

  劣势

  仿制药敞口较大，非集采仿制药投入主动减少，政策扰动可能令相关收入弱于此前预期。

  对比

  在覆盖公司中承受较大的绝对收入拖累，但创新药增长可部分对冲。

  风险

  仿制药销售降幅超预期、反腐影响延长，以及创新药增长未达到模型假设。

• Shanghai Junshi Biosciences - A（688180.SS）及H股

  A股维持低配、目标价上调至Rmb28；H股维持中性、目标价上调至HK$21

  优势

  toripalimab销售增长强劲，JS005授权首付款支持1H26盈利，新纳入的JS207及JS212增加长期管线价值。

  劣势

  自2026年5月起推广活动处于低位，2H26产品销售可能受到政策影响。

  对比

  收入预测下调，但业务拓展收入和销售费用减少使亏损预测明显收窄。

  风险

  政策执行持续压制商业活动、新管线审批或临床进度延迟，以及产品销售不及预期。

• Hansoh Pharmaceutical - H

  维持超配，目标价HK$45

  优势

  创新药驱动的防御性盈利结构，仿制药收入占比低于20%，管理层维持FY26双位数收入增长指引。

  劣势

  研发投入将因九项以上三期临床启动而增加，部分抵消销售费用下降。

  对比

  相较大型传统药企，对仿制药和新上市院内产品的依赖较低，政策冲击预计较小。

  风险

  研发开支高于预期、创新药增长放缓及集采影响超过管理层指引。

• Akeso

  维持超配，目标价下调至HK$145

  优势

  仍具创新管线和长期授权价值，预测下调并非源于反腐影响。

  劣势

  AK112非美国销售、美国二线鳞状非小细胞肺癌成功率、里程碑收入及其他产品销售假设均被下调。

  对比

  与其他公司主要针对政策影响的修订不同，Akeso下调源于此前销售及授权假设偏乐观。

  风险

  AK112开发及商业化不及预期、里程碑收入延迟，以及销售费用率上升。

关键数据

• 恒生创新药指数周涨幅18.1%6月29日当周表现，为年内最强单周走势；同期恒生指数上涨3%。
• 1H26业务拓展交易总金额增速同比增长70%显示中国创新药资产持续获得全球验证。
• Innovent Biologics 1H26产品收入超过Rmb8.2bn，同比增长约55%2Q26产品收入超过Rmb4.3bn，同比增长约60%。
• Innovent Biologics目标价HK$117此前为HK$113，维持超配；相对2026年8月5日HK$90.30的股价约有29.6%上行空间。
• Hengrui FY26创新药销售增速预期不低于30%创新药增长预计部分抵消仿制药疲弱；报告模型保守采用30%。
• Hengrui FY26净利润预测约Rmb9bn收入预测下调，但产品组合改善和销售费用下降使净利润预测大体不变。
• Kelun Biotech FY26收入预测调整上调8.25%主要反映sac-TMT销售预期提高及新增ADC相关付款。
• Kelun Biotech目标价HK$648维持超配；相对2026年8月5日HK$491.80的股价约有31.8%上行空间。
• Junshi FY26产品销售预测调整下调4%同时因业务拓展收入增加及销售费用下降，将净亏损预测收窄54%。
• Junshi 2Q26授权首付款Rmb215mn来自JS005向Fosun授权交易，并于2Q26确认。
• Hansoh 1H26净利润预测Rmb2.55bnFY26收入及净利润预测维持不变，仿制药收入占比已低于20%。
• Akeso FY26收入预测调整下调11.4%主要因AK112及其他产品和授权收入假设下调，而非对反腐影响的担忧。

影响与含义

政策收紧的直接结果可能是推广活动减少、销售费用下降以及收入增长向临床价值更明确的创新药集中。短期利润表现可能好于单纯从收入放缓推导的结果，但3Q26销售活动恢复速度将决定2H26盈利预测是否仍需调整。资本市场层面，盈利兑现、产品差异化和海外授权能力将比单纯的管线估值更重要，板块内部估值与业绩分化可能继续扩大。

风险

• 反腐行动及医药代表新规的实际执行强度和持续时间仍不明确。
• 推广活动减少对处方需求的滞后影响可能在3Q26或2H26超过预期。
• 依赖仿制药或高强度销售推广的公司可能面临更明显的收入下滑。
• 创新药价格下调、集采扩围或医保谈判结果不利可能压缩收入和利润率。
• 临床试验失败、审批延迟或安全性问题可能削弱管线价值。
• 海外授权交易、里程碑付款和业务拓展收入具有时点及确认不确定性。
• 全球药企竞争、知识产权争议和地缘政治摩擦可能影响跨境合作。
• 板块重估后估值较高，若盈利兑现不及预期，股价波动可能加大。

后续跟踪

• 3Q26医院拜访、学术会议和商业推广活动的恢复速度。
• 8月1日后《医药代表管理办法》的具体执法口径及公司管理层反馈。
• 创新药销售能否继续依靠临床价值、指南准入和适应症扩展保持增长。
• 销售及管理费用下降能否持续转化为经营利润率改善。
• Hengrui仿制药销售与创新药增长之间的对冲效果。
• Innovent FY27约Rmb20bn产品销售目标及abemaciclib自2H26起的贡献。
• Kelun Biotech的sac-TMT医保放量、全球三期临床读出及里程碑付款。
• Junshi推广恢复、toripalimab销售和JS207、JS212临床进展。
• Hansoh双位数收入增长指引及九项以上三期临床带来的研发投入。
• 市场一致预期是否开始下调2H26收入或上调利润率预测。