Hindalco（HALC）研报解读

概览

这篇业绩点评认为，Hindalco强于预期的1QFY27表现、项目执行以及Novelis预期复苏，强化了其中期增长和利润率前景。J.P. Morgan维持Overweight评级，并将2027年9月目标价上调至Rs1,205。

核心观点

Hindalco的1QFY27业绩高于J.P. Morgan预期，主要因为铝上游实现价格更强。合并营收为Rs848.25bn，同比增长32%、环比增长9%；合并EBITDA为Rs139.72bn，同比增长73%、环比增长37%，较J.P. Morgan预期高26%。调整后合并税后利润达到Rs93.46bn，同比增长124%、环比增长35%，较预期高51%。印度业务分部EBITDA为Rs86.06bn，同比增长73%、环比增长30%，较预期高15%。铝上游EBITDA为Rs73.9bn，较预期高17%，而铝下游和铜业务大致符合预期。 报告的印度业务中期逻辑建立在向更高附加值下游销售的结构转变以及自产煤降低成本之上。Aditya Aluminium冶炼厂一期产能181KT，预计于2027年12月投产，二期193KT预计于2028年12月投产；管理层预计FY29开始贡献显著销量。自产煤矿也按计划推进：Chakla于1HFY27、Bandha于FY27、Meenakshi于FY29投产。J.P. Morgan重点指出，FY28煤炭产量约为1.5MT——Chakla贡献1MT、Bandha贡献0.5MT——管理层预计将带来可观的成本节省。Aditya电池箔和Taloja空调翅片设施已于上一季度投产，目前正在进行客户认证。 短期经营环境更为复杂。受印度北部季风导致煤价上升影响，预计2QFY27生产成本环比上升5–6%，此前1QFY27已环比上升4–5%。1Q铝下游和铜销量偏弱：铜冶炼厂计划性停产使铜销量降至105KT，同比下降15%、环比下降18%；同时，价格波动导致电力行业项目延期，也影响了铝下游业务。管理层预计销量将环比恢复。尽管如此，由于更高的硫酸实现价格预计将抵消较低的加工和精炼费，铜业务2QFY27盈利能力应维持在1QFY27附近；Hindalco正在探索国内及邻国的铜矿区，以改善铜精矿供应。 商品价格敞口部分受到套期保值缓冲。Hindalco对FY27 LME铝敞口约29%进行了套保，价格约为US$3,004/t；对FY28敞口的21%进行了套保，价格为US$3,160/t。J.P. Morgan认为FY28套保具有帮助，因为随着印尼和中东供应增加，铝价可能下行。 杠杆率环比小幅上升，合并净负债/EBITDA由1.83x升至1.95x，主要由Novelis带动。管理层重申FY27仍将是资本开支较重的一年，印度业务亦然，因此J.P. Morgan预计未来几个季度杠杆将大致保持稳定，并随着Novelis去杠杆在4QFY27前下降。更广泛的投资逻辑还假设Novelis盈利能力正在恢复，且随着Oswego和Bay Minette工厂逐步爬坡，FY27–FY28销量将改善。报告预计，在中东冲突带动的商品价格上涨后，杠杆率将显著改善。 在1Q业绩超预期及管理层就销量和套保作出的评论后，J.P. Morgan小幅上调FY27–FY29 EBITDA预测。FY27营收预测下调1.6%至Rs3,269.811bn，但调整后EPS上调2.7%至Rs124.70，调整后EBITDA上调0.4%至Rs473.531bn；FY28调整后EPS和EBITDA分别上调2.4%和0.8%。2027年9月目标价由Rs1,190上调至Rs1,205。估值采用一年期前瞻分部加总法：印度铝和铜业务采用与全球同业平均水平一致的估值倍数，Novelis的估值倍数介于Constellium同业均值与均值加1个标准差之间，原因是其规模、销量增长前景及历史上更强的盈利能力。

分析框架

J.P. Morgan首先将1QFY27合并及分部业绩与其预测和前期进行比较，随后评估项目里程碑、成本、销量、套期保值和杠杆。它将更新后的经营假设转化为FY27–FY29盈利预测修订，并通过对铝、铜和Novelis分别采用估值倍数的分部加总框架对Hindalco进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  一年期前瞻分部加总估值

  报告分别对Hindalco的印度铝、印度铜和Novelis业务进行估值，随后纳入净负债和投资价值，以得出2027年9月的公允价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过销量、实现价格和每吨EBITDA进行分部盈利分析

  报告通过更强的铝上游实现价格解释业绩超预期，追踪下游和铜销量，并将煤炭成本及硫酸实现价格与盈利能力联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hindalco (HALC.NS)

  主要覆盖公司；报告将上行空间与上游实现价格、项目执行、自产煤节省成本及Novelis复苏联系起来。

  优势

  1QFY27印度业务EBITDA超预期、铝上游实现价格强劲、扩产项目按计划推进、套期保值提供保护，以及预计Novelis销量将恢复。

  劣势

  1QFY27铝下游和铜销量疲弱；预计2QFY27生产成本将上升。

  对比

  印度铝和铜业务的目标估值倍数与全球同业平均水平一致；鉴于Novelis的规模、销量增长前景和历史上较强的盈利能力，其估值倍数介于Constellium同业均值与均值加1个标准差之间。

  风险

  LME铝价大幅下跌，或美国经济衰退影响汽车和建筑需求。

关键数据

• 1QFY27印度业务分部EBITDARs86.06bn同比增长73%、环比增长30%；较J.P. Morgan预期高15%。
• 1QFY27合并EBITDARs139.72bn同比增长73%、环比增长37%；较J.P. Morgan预期高26%。
• 铝上游EBITDARs73.9bn同比增长81%、环比增长36%；较预期高17%。
• FY28自产煤产量~1.5MT预计来自Chakla和Bandha，并有望带来成本节省。
• FY27调整后EBITDA预测Rs473.531bn在季度业绩超预期和管理层评论后上调0.4%。
• 净负债/EBITDA1.95x为1QFY27水平，上一季度为1.83x。
• 目标价Rs1,205.002027年9月目标价，由Rs1,190.00上调。

影响与含义

报告认为，业绩超预期以及冶炼厂、下游和自产煤项目的执行，强化了中期利润率扩张的逻辑。它预计Novelis销量爬坡和最终去杠杆将支持集团，但较高的资本开支应使杠杆在短期内大致保持稳定。

风险

• LME铝价大幅下跌可能对盈利和估值构成压力。
• 美国经济衰退可能削弱汽车和建筑等关键下游领域的需求。

后续跟踪

• Aditya Aluminium冶炼厂一期于2027年12月投产，以及FY29开始贡献显著销量的时间。
• FY28实现约1.5MT自产煤产量及其带来的成本节省。
• 1QFY27扰动后铝下游和铜销量的恢复情况。
• Oswego和Bay Minette的Novelis销量爬坡，以及预计在4QFY27前杠杆下降。
• 随着印尼和中东供应增加后的铝价走势。