Vipshop（VIPS）：UBS预计Vipshop的3Q26仍将疲软，但基于下行保护和复苏潜力维持买入

概览

这是UBS对Vipshop的3Q26业绩预览。该机构预计疲弱消费将导致又一个疲软季度，但认为稳健的毛利率、严格的费用控制、股东回报和较低估值将支撑投资逻辑。

核心观点

UBS预计Vipshop 3Q26收入将同比下降4.8%至RMB20.339bn，较2Q的4.3%降幅扩大，并处于管理层0-5%收入下降指引的低端。季度内消费持续疲弱：7月到9月初动能略有改善，9月下旬则再度走弱。UBS将季度末放缓归因于中秋节提前导致需求前置，以及偏暖天气延后冬装购买。该机构预计，随着同比基数走低及被压抑的冬装需求逐步释放，4Q收入增速将小幅改善至负2%。 该机构预计3Q26 GMV同比下降1%至RMB42.818bn，优于2Q下降2%的表现。但其预计GMV增速与收入增速之间的差距将由2Q的2.7个百分点扩大至4-5个百分点。报告指出，原因是产品退货率上升，以及Shanshan奥莱业务占比提高；后者采用佣金模式，收入确认方式不同于商品销售。整体活跃用户可能继续下降，但UBS预计SVIP将保持中个位数至高个位数增长，并指出SVIP贡献了总GMV的一半以上。 盈利能力方面，UBS预计毛利率将基本稳定在23.2%，对比2Q的23.3%，受强劲的自营业务利润率控制和以ROI为导向的补贴支持。但更高的履约费用率和经营去杠杆将部分抵消这一支撑，使调整后营业利润率为7.5%，同比下降0.1个百分点，调整后营业利润同比下降6%至RMB1.519bn。预计销售及营销支出仍将保持克制。UBS预计调整后净利率为6.3%，同比下降0.7个百分点，调整后净利润同比下降14.8%至RMB1.279bn，反映利息费用增加，以及3Q25一次性投资收益造成的更高比较基数。 UBS预计Shanshan奥莱业务3Q将保持两位数GMV增长及高个位数同店GMV增长，受其在奥莱零售市场的地位和消费者注重性价比的趋势支持。在2Q一次性预扣税费用后，该机构预计Vipshop的有效税率将恢复至约17%，同时管理层将继续优化离岸现金管理和资金调拨。UBS还认为，离岸现金足以履行US$930m的2026E股东回报承诺，相当于2025年调整后净利润的75%。其中尚有US$510m将在下半年分配，对应17%的年化收益率；2027E的股东回报仍有待观察。 UBS微调了2026E-28E EPS预测，将2026E稀释后EPS从RMB12.75上调至RMB13.00，同时将2027E和2028E基本维持在RMB16.66和RMB17.37。该机构维持基于DCF的US$18.20目标价和买入评级。股票交易于2026E 6x及2027E 5x市盈率，UBS认为下行空间得到较大保护；强于预期的消费复苏则被视为潜在上行来源。

分析框架

UBS结合季度经营预测、消费及季节性需求观察、GMV与收入结构分析，以及对利润率、费用、税项、现金回报和盈利的假设进行判断。随后，该机构以DCF模型支持目标价，并以远期市盈率倍数交叉验证估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  基于DCF的目标价

  UBS通过现金流折现模型得出US$18.20目标价，即将公司预期未来现金流折现至当前价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  GMV、收入和业务结构分析

  报告将商品交易额趋势与确认收入分开分析，说明退货率和佣金制Shanshan奥莱模式为何会扩大GMV与收入增速之间的差距。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Vipshop (VIPS.US)

  主要覆盖公司；UBS预计3Q26业绩疲软，但认为估值提供支撑，消费复苏可能带来上行。

  优势

  稳定的毛利率、严格的销售及营销支出控制、SVIP的优异表现、Shanshan奥莱业务增长，以及可用于股东回报的离岸现金。

  劣势

  预计收入和GMV将下降，活跃用户可能继续下滑，且预计将出现经营去杠杆。

  对比

  股票交易于2026E 6x和2027E 5x市盈率；UBS认为估值并不昂贵。

  风险

  经济疲软、竞争、客户留存、产品执行、供应商品牌议价能力、退货率、IT、监管和履约执行风险。

关键数据

• 3Q26收入预测RMB20.339bn同比下降4.8%；较一致预期低1.2%，并接近管理层指引下限。
• 3Q26 GMV预测RMB42.818bn同比下降0.7%；UBS将GMV增速概括为约-1%。
• 3Q26调整后营业利润率7.5%同比下降0.1个百分点；调整后营业利润预计为RMB1.519bn，同比下降5.6%。
• 3Q26调整后净利润RMB1.279bn同比下降14.8%；调整后净利率预计为6.3%。
• 2026E股东回报承诺US$930m相当于2025年调整后净利润的75%；尚有US$510m将在下半年分配。
• 估值6x / 5x 2026E / 2027E P/EUBS认为这些倍数并不昂贵。

影响与含义

UBS认为，疲弱消费是3Q业绩的主要拖累，但预计成本控制和稳定毛利率将限制盈利压力。其积极立场基于较低的远期估值、规模可观的已承诺股东回报，以及冬装需求改善的潜力，而非经营增长立即加速。

风险

• 经济放缓可能进一步削弱消费和需求。
• 来自更大电商平台的竞争可能压制增长和盈利能力。
• Vipshop可能无法吸引新客户或留住重复购买客户。
• 新产品供应可能无法取得成功。
• 若可供给的折扣商品减少，与品牌方的议价能力可能减弱。
• 高产品退货率可能压制收入转化和盈利能力。
• 维护和升级IT系统存在执行风险。
• 监管变化可能对业务产生不利影响。
• 物流扩张和履约执行可能不及预期。

后续跟踪

• 随着同比基数走低，消费及冬装需求是否在4Q复苏。
• GMV与收入增速之间的差距，包括退货率和Shanshan业务贡献。
• SVIP增长和总活跃用户趋势。
• Shanshan奥莱业务GMV及同店GMV增长。
• 有效税率是否恢复至约17%。
• 剩余US$510m 2026年股东回报额度的分配，以及2027年回报前景。