唯品会1Q26表现偏弱，2Q展望受服装消费疲软拖累，高盛维持中性评级

概览

本报告为高盛对唯品会1Q26业绩和2Q26展望的公司研究更新。报告指出，唯品会1Q26收入同比增长1%，经调整EBIT同比增长3%，经调整净利润同比增长2%，整体基本符合预期；但2Q26收入指引弱于市场预期，主要受到服装可选消费自4月以来转弱、春季需求被春节消费提前释放、退货率上升以及杉杉奥莱佣金制业务占比提高等因素影响。高盛维持对VIPS的中性评级，并将目标价从US$20.00下调至US$18.30。

核心观点

核心观点包括：第一，短期收入和GMV增长承压，2Q26收入可能接近公司指引低端；第二，运营杠杆转弱使利润率预期下调，但稳定毛利率和克制投入有助于利润维持；第三，公司继续强调高比例股东回报，包括年度分红和回购计划；第四，杉杉奥莱及商业REIT安排可能带来一次性资本收益和现金流，但也会降低部分并表收入。整体来看，增长放缓限制估值上行，股东回报和利润纪律提供下行支撑。

分析框架

报告结合1Q26实际业绩、2Q26管理层指引、高盛预测调整、Visible Alpha一致预期、GMV与收入差异、利润率假设、股东回报计划、奥莱资产出表影响和相对估值倍数，对唯品会进行业绩复盘和前瞻估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E multiple valuation

  基于2026E非GAAP盈利的市盈率估值

  高盛以7倍2026E非GAAP P/E为基础得出US$18.30的12个月目标价，较此前8倍倍数下调，以反映收入增长放缓。

• factor_profileGS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合因子分位比较

  GS Factor Profile显示VIPS增长因子较弱，财务回报因子较强，估值倍数偏低，综合分位高于平均水平。

• rating_frameworkGoldman Sachs Buy/Neutral/Sell relative rating

  相对覆盖组的总回报潜力评级

  中性评级表示该股票相对覆盖组既未进入买入名单也未进入卖出名单，评级关注相对总回报潜力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• VIPS.US

  subject_company

  优势

  股东回报力度较强，SVIP会员消费占比高，财务回报因子较强，估值倍数较低。

  劣势

  服装需求疲软，2Q26收入指引弱，GMV与收入差距扩大，增长因子偏弱。

  对比

  相对线上服装行业11.6%的增长，唯品会1Q26收入仅增长1%；相对覆盖组维持中性评级。

  风险

  竞争加剧、GMV放缓、履约成本或资本开支高于预期、库存减值风险。

• Shan Shan outlets

  business_segment_and_asset_transaction

  优势

  线下奥莱需求上升，商业REIT可能带来资本收益和现金流入。

  劣势

  相关资产出表可能减少FY26E并表收入约Rmb300-400mn。

  对比

  相比核心线上特卖业务，奥莱业务更依赖线下客流和资产运营。

  风险

  REIT发行进度、出表会计处理、税费、线下消费波动。

• US.C

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  优势

  无足够证据支持本报告对CITIGROUP INC作投资判断。

  劣势

  该股票仅出现在实体识别结果中，正文未围绕其展开分析。

  对比

  与VIPS无直接研究比较。

  风险

  不适用。

关键数据

• 1Q26收入增速+1% yoy基本符合高盛和Visible Alpha一致预期，但低于线上服装行业增速。
• 线上服装增长+11.6% yoy报告称春节消费提前释放春季需求，使3月表现较软。
• 1Q26经调整EBIT增速+3% yoy基本符合预期。
• 1Q26经调整净利润增速+2% yoy基本符合预期。
• SVIP会员增长+9% yoySVIP会员贡献55%的消费。
• 2Q26收入指引-5%至0% yoy分别低于高盛和Visible Alpha一致预期约4%/5%。
• 高盛2Q26E GMV/收入增速预测+1% / -4% yoy此前预测为+4% / +1%。
• 高盛FY26E GMV/收入增速预测+4% / 0% yoy此前收入增速预测为+1%。
• 2Q26E毛利率/经调整净利率22.9% / 7.7%此前预测为23.3% / 8.2%。
• FY26E毛利率/经调整净利率23.1% / 8.3%高盛认为毛利率稳定且投入保持纪律。
• 股东回报承诺不低于2025年非GAAP净利润75%，约US$936mn报告称约等于13%收益率。
• 年度分红约US$300mn已于4月完成分配。
• 回购计划剩余额度约US$300mnUS$1bn回购计划有效至2027年2月，2Q26开始回购。
• 杉杉奥莱资产出表影响FY26E收入减少约Rmb300-400mn商业REIT计划6月发行，预计带来一次性资本收益约Rmb5.3bn。
• 目标价US$18.30此前为US$20.00，估值倍数由8倍下调至7倍2026E非GAAP P/E。

影响与含义

对投资含义而言，唯品会短期面临服装可选消费疲软、收入增速放缓和运营去杠杆压力，估值重估空间受限；但高比例股东回报、稳定毛利率、纪律性投入和潜在奥莱资产交易收益有助于支撑每股回报。高盛因此维持中性，而非转向更积极或更悲观立场。

风险

• 竞争或新进入者强于预期或弱于预期，包括线上和线下渠道。
• GMV增速进一步放缓。
• 履约成本或资本开支高于预期。
• 库存减值风险高于预期。
• 服装可选消费持续疲软导致收入接近或低于指引低端。
• 退货率上升继续扩大GMV与收入之间的差距。
• 杉杉奥莱商业REIT和资产出表带来的收益、税费及现金流可能与预期不一致。

后续跟踪

• 2Q26实际收入是否落在-5%至0%同比指引区间，以及是否接近低端。
• 4月以来服装消费疲软是否在5月后继续改善。
• GMV与收入增速差距是否继续扩大，尤其是退货率和佣金制业务占比影响。
• SVIP会员增长和消费贡献能否继续支撑核心用户质量。
• FY26毛利率和经调整净利率是否能维持在高盛预测附近。
• 年度分红、回购执行节奏及剩余额度使用情况。
• 6月商业REIT发行、杉杉奥莱资产出表、一次性资本收益和税费确认。