JPMorgan认为中国电商正从补贴驱动的GMV增长转向利润率驱动的盈利阶段

概览

JPMorgan研究新的平台价格规则、购物节效应减弱及以旧换新补贴缩减如何改变电商竞争。其核心观点是，若监管降低行业支出，较慢的GMV增长反而可能利好利润；阿里巴巴和京东被视为最明确的受益者，而PDD面临国内规则约束及Temu结果不确定性。

核心观点

过去15年，中国电商增长由线下份额转移、购物节和补贴驱动。JPMorgan认为，2025年4月至2026年6月期间，三项引擎同时减弱：传统平台份额流失从2021-23年每年3-5个百分点放缓至约1个百分点；尽管618促销期为37天，可比GMV增长仍降至约1%；国家以旧换新支持缩减并重新设计。报告并不将这仅视为增长问题，而是将其解读为成熟市场中非经济性需求创造的终结：补贴主要是在平台间转移需求、提前消费或鼓励优惠券套利。 报告的核心论点是，《互联网平台价格行为规则》可为降低竞争支出提供外部约束。该规则于2025年12月20日发布、2026年4月10日生效，禁止强迫商家降价或参与促销，要求补贴透明，并禁止在合法清仓之外强迫低于成本销售。2026年5月25日，涉及九个机构和17个平台的监管会议在618前强化了政策。JPMorgan预计，更低的获客成本、商家让利和履约支出将超过短期收入压力，竞争将转向服务、商家工具和供应链效率，而规模化现有平台在这些领域具备优势。 这一论点的支撑条件是短视频电商带来的扰动正在放缓。JPMorgan估计，淘宝/天猫、京东、PDD和唯品会在2026年将占中国线上实物商品GMV约71%，同比仅下降约1个百分点。抖音仍在获得份额，但其年度增量已从2021-23年的4-5个百分点放缓至约1个百分点。报告指出，抖音GMV中超过60%对应的平均售价低于RMB120；进入更高价值品类会提高物流、退货、信任和售后服务的重要性。淘宝/天猫仍是历史份额流失的主要来源，从2017年的67%降至2026E的33%；京东自2023年以来保持在约17%，PDD则稳定在约20%。 报告认为，购物节已不再是主要的增量需求引擎。Syntun数据显示，618 GMV从2021年的RMB578.5bn增至2025年的RMB855.6bn，而活动期从2023年的19天延长至2025年的37天；报告计算为活动天数增加95%，GMV仅增加7.1%。2026年，Syntun统计5月13日至6月18日平台GMV为RMB863.6bn，即约1%的可比增长，即时零售单独披露为RMB62.8bn。更长促销窗口、天天低价、商家ROI下降及内容电商的日常发现渠道削弱了紧迫感。这虽节省促销成本，却也削弱阿里巴巴历史上高利润率的购物节广告密度；JPMorgan的基准情形是，全年服务费、AI广告工具、会员和流量变现足以抵消该影响。 报告还将政策驱动的需求与基础经营趋势区分开来。中国2025年以旧换新计划使用RMB300bn超长期特别国债，产生超过360mn笔补贴申领和逾RMB2.6tn相关商品销售，按NDRC口径对零售总额增长贡献约0.6个百分点。2026年计划降至RMB250bn，缩小家电覆盖范围，并将家电补贴上限降至RMB1,500。按2025年实现的乘数计算，仅RMB50bn资金削减就意味着约RMB430bn销售减少。JPMorgan的基准情形是，补贴驱动的零售销售同比减少RMB725-850bn，其中线上减少RMB400-550bn，使线上零售增长贡献出现约1.5-2个百分点的摆动。京东因获得最多以旧换新需求，在2Q26和4Q26面临最困难的比较基数；报告认为，这可能掩盖更好的基础利润率和份额表现。 即时零售是主要投资负担，报告估计阿里巴巴、美团和京东在2Q25至1Q26消耗约RMB180-200bn利润。JPMorgan按可观察回报将阿里巴巴排第一、美团第二、京东第三。阿里巴巴中国电商调整后EBITA从FY25的RMB193.2bn降至FY26的RMB107.5bn，管理层将RMB85.7bn降幅的大部分归因于即时零售投资；淘宝DAU从2025年4月的约375mn升至2025年9月的437mn，2025年双11新增闪购用户贡献超过100mn订单。其回报现取决于向CMR、软件费和88VIP经济性的转化。美团集团调整后盈利从2024年RMB35.8bn利润转为2025年RMB23.4bn亏损，但其仍保留超过三分之二的RMB15以上订单和超过70%的RMB30以上订单。京东新业务经营亏损从2Q25的RMB14.8bn收窄至2Q26的RMB9.9bn，尽管JPMorgan估计全周期亏损超过RMB40bn；其网络覆盖350个城市，可将1P服务能力延伸至高价值即时配送，但盈利回报尚未得到证明。 JPMorgan通过每个百分点份额成本、每名新增活跃用户成本和变现转化来评估即时零售回报。其12个月留存情景为：悲观25%、基准45%、乐观60%，预计两个至三个无补贴干扰的季度将揭示流量是否持续。对于阿里巴巴，报告预计其0.6%软件服务费、Quanzhantui AI广告工具和超过50mn的88VIP会员可帮助抵消购物节竞价走弱。即时零售活动后，月活跃消费者同比增长25%；2025年3月季度CMR增长12%，FY26同口径CMR增长8%。FY27E基准情形假设Quanzhantui渗透率45%、用户留存45%、购物节广告竞价强度下降10%，支持同口径CMR实现高个位数增长。 对京东而言，报告认为，限制协调降价和自动比价应使配送、安装、售后和以旧换新能力重获价值。其超过1,500个仓库和直接采购支撑高客单价品类，即时零售也为家电、电子产品和超市业务提供选择权。对PDD而言，天天低价定位降低了对购物节的依赖，但其国内模式更直接受自动价格追踪、强制商家参与和“百亿补贴”等限制影响。核心广告收入在4Q25同比增长约5%，在1H26为低个位数增长；总收入在2Q26增长8%。Temu增加了重大不确定性：美国小额豁免取消、欧洲和拉丁美洲潜在限制，以及New Pinmu供应链投资——初始RMB15bn且三年内可能升至RMB100bn——可能限制短期利润率。 AI被视为短期效率工具和长期界面风险。阿里巴巴的Quanzhantui、京东以LLM支持的广告创作以及自动化仓储可改善商家广告ROI和物流成本。但阿里巴巴将Qwen接入超过4bn件淘宝和天猫商品、其消费者场景月活跃用户约300mn以及约130mn首次AI购物体验，带来了长期问题：若用户要求无偏推荐且未出现原生AI广告，智能体搜索可能侵蚀付费排名经济。JPMorgan预计该风险在2026-27年对盈利的影响有限。 报告的关键证伪检验是，BABA、JD、PDD和美团的合计销售及营销费用是否在截至2026年12月的两个季度同比下降。若支出未下降，JPMorgan将判断监管未能改变竞争行为，且盈利预测上修面临风险。因此，报告在未来四个季度偏好BABA和JD，同时因国内变现放缓及Temu监管和盈利结果范围较大而维持PDD的Neutral看法。

分析框架

JPMorgan首先比较行业过去的增长引擎与当前市场环境，随后将《价格行为规则》与竞争支出下降及利润率修复的可能性相联系。其通过市场份额趋势、购物节GMV与活动时长、以旧换新补贴比较、即时零售利润成本和公司具体变现路径检验该论点。报告利用留存情景、获客成本比较、损益影响和估值倍数构建公司结果分析。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  评估补贴是创造新增电商需求，还是仅转移和提前释放需求。

  报告认为，在渗透率成熟的市场中，补贴支出的增长快于需求池，因此降低促销支出可能利好行业利润率。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将受补贴和购物节时点影响的报告增长，与基础份额、流量和利润率趋势区分开。

  JPMorgan将政策驱动的品类需求与有机消费区分，并分别评估GMV、流量留存、变现和利润率。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  将《价格行为规则》及其监管执行作为改变平台行为的催化因素进行分析。

  报告将规则及其执行视为停止破坏性支出、触发盈利预测修订的机制。

• 其他

  以每个百分点份额成本、每名新增活跃用户成本和变现转化构建即时零售ROI评分卡。

  报告将活动造成的利润损失与份额防守、新增用户及流量能否转化为可持续收入或正向单位经济效益的证据进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group Holding Limited (9988.HK / BABA)

  降低竞争支出和流量变现的优选受益者。

  优势

  0.6%软件费、Quanzhantui AI工具、88VIP和即时零售流量增长支持CMR。

  劣势

  购物节驱动的广告密度受活动需求走弱影响。

  对比

  JPMorgan将阿里巴巴在即时零售变现进展的可观察性方面排第一。

  风险

  补贴获取的用户可能无法转化为CMR。

• JD.com, Inc. (9618.HK / JD)

  降低1P折扣并重新获得服务和物流定价能力的优选受益者。

  优势

  超过1,500个仓库、直接采购和高客单价品类服务能力。

  劣势

  以旧换新补贴造成困难的2Q26和4Q26比较基数；即时零售回报尚未得到证明。

  对比

  JPMorgan将京东在即时零售回报当前可衡量性方面排第三。

  风险

  基础利润率改善可能不足以抵消政策驱动的收入压力。

• PDD Holdings (PDD)

  国内规则限制关键促销机制，而Temu提供不确定的国际选择权。

  优势

  运营效率、全球增长潜力及较低的购物节需求敞口。

  劣势

  国内变现放缓、信息披露有限以及New Pinmu投资压力。

  对比

  较京东和天猫，PDD受2025年以旧换新需求的影响较小，但更直接受到价格行为规则约束。

  风险

  欧盟或拉丁美洲监管可能损害Temu；本地履约可能降低经济效益。

• Vipshop (VIPS)

  对大型购物节依赖较低的稳定利基参与者。

  优势

  超过上一年盈利75%的股东回报承诺和具韧性的核心业务。

  劣势

  收入增长前景弱于其他纯电商同行。

  对比

  较大型平台更少依赖618和双11。

  风险

  收入企稳是上行选择权实现的必要条件。

关键数据

• 传统平台份额~71% of China online physical-goods GMV in 2026E同比约下降1个百分点，而2021-23年每年下降3-5个百分点。
• 可比618 GMV增长~1%2026年测得，尽管促销期延长。
• 即时零售行业投资RMB180-200bn估计阿里巴巴、美团和京东在2Q25至1Q26期间消耗的利润。
• 2026年以旧换新资金RMB250bn低于2025年的RMB300bn；JPMorgan估计补贴驱动的零售销售同比减少RMB725-850bn。
• 阿里巴巴FY26中国电商调整后EBITARMB107.5bn低于FY25的RMB193.2bn；RMB85.7bn降幅的大部分归因于即时零售投资。
• 阿里巴巴CMR增长12% in the Mar-2025 quarter; 8% FY26 like-for-like由变现率、软件费和更高的Quanzhantui渗透率驱动。
• 京东新业务经营亏损RMB9.9bn in 2Q26较2Q25的RMB14.8bn收窄。
• PDD总收入增长8% in 2Q26较2022-23年超过50%的增长明显放缓。

影响与含义

报告认为，若监管减少补贴、商家让利和履约支出，行业GMV放缓不必意味着盈利走弱。阿里巴巴被视为最有能力通过CMR和全年工具变现更多流量；京东则可能重新获得服务和物流优势的价值，尽管其面临困难的补贴比较基数。PDD的国内限制和Temu不确定性使JPMorgan维持Neutral立场。

风险

• 监管执行可能偏弱，使支出被重新归类而非减少。
• 消费者信心走弱可能压制可选消费品类，无论行业纪律是否改善。
• 抖音可能在货架电商和高客单价品类维持快速增长，延续现有平台的份额流失。
• AI智能体界面可能比预期更快侵蚀付费排名经济。
• 欧盟或拉丁美洲行动可能显著削弱Temu的国际增长。
• 更广泛的平台监管可能在未通知的情况下扩大或改变方向。
• 关税、中美关系紧张和ADR相关不确定性可能影响覆盖公司。

后续跟踪

• 2026年9月至11月业绩期，观察阿里巴巴、美团和京东补贴后订单量及留存是否符合45%的基准情形。
• 双11的持续时间、补贴表述、商家条款及阿里巴巴12月季度CMR季节性。
• PDD国内在线营销增长是否连续两个季度超过5%，且调整后营业利润率保持稳定。
• 影响Temu的欧盟或拉丁美洲监管行动。
• 月度NBS家电和通信设备销售与补贴发放的对照，以检验京东的基础需求和利润率论点。
• 抖音的高客单价品类结构和货架GMV渗透。
• AI智能体来源订单及原生AI广告的发展。
• 2H26配送补贴规则的最终版本及《价格行为规则》下的初步处罚。
• 截至2026年12月，BABA、JD、PDD和美团的合计销售及营销费用。